Notre analyse macroéconomique : un atterrissage en douceur devient de plus en plus compliqué

L’essentiel en bref

• La croissance mondiale va ralentir avec un risque accru de stagflation et de récession.
• L’inflation va demeurer plus élevée plus longtemps, menaçant de s’enraciner et de générer des effets de second tour.
• Les politiques monétaires se resserrent (quasiment) partout dans le monde, afin de juguler les anticipations d'inflation et de réduire le risque de spirales des prix/salaires. La politique budgétaire pourrait apporter un élan bienvenu pour éviter la récession.
• Les risques d’erreur politique sont importants, en particulier aux États-Unis.
• Un atterrissage en douceur demeure possible, mais devient de plus en plus délicat.

“La forte reprise économique post-Covid appartient au passé.”

L’économie mondiale se situe à un tournant difficile, alors que l’incertitude atteint des niveaux très élevés. Dans un contexte de ralentissement de la croissance, d’inflation persistante et de resserrement des politiques économiques, la guerre en Ukraine et la vague de Covid en Chine créent de graves chocs stagflationnistes qui mettent à rude épreuve les responsables politiques et menacent l’expansion de l’activité.

Les risques baissiers entourant l’économie mondiale se sont nettement accrus depuis le premier trimestre. Le scénario de base de l'économie mondiale a été revu à la baisse, afin de prendre en considération l’essoufflement de la croissance et l’accroissement des tensions inflationnistes. Le FMI a ainsi revu son scénario principal de croissance mondiale à 3,6 % pour 2022, contre 4,4 % attendus dans sa prévision de janvier. La prévision d’inflation du FMI s'élève désormais à 5,7 % dans les pays développés et 8,7 % dans les pays émergents pour 2022.

La guerre en Ukraine et les sanctions occidentales qui en résultent, conjuguées aux confinements sanitaires en Chine, entraînent un choc négatif combiné de l’offre et de la demande, qui tire à la hausse les prix de l'énergie et des matières premières, assombrit la confiance des entreprises et des ménages, crée des contraintes dans les chaînes d'approvisionnement et perturbe le commerce international. Si ces chocs exogènes ne trouvent pas d’issue, les anticipations de croissance pourraient encore être revues à la baisse au cours des prochains mois.

Les indices des directeurs d'achats (PMI) confirment un essoufflement de dynamique au deuxième trimestre. Le PMI composite mondial est passé de 52,7 en mars à 51 en avril, avec un repli encore plus prononcé parmi les secteurs des services. Les contraintes sur les chaînes d'approvisionnement et les tensions sur les coûts demeurent élevées. Les perspectives de croissance divergent en fonction des régions, en raison de cycles asynchrones, de différences entre les politiques économiques et des disparités entre les impacts du conflit ukrainien et du choc de l’énergie qui en résulte.

Zoom sur : l’économie américaine

Affaiblie par le creusement du déficit commercial et la faiblesse des stocks accumulés, l'économie américaine s’est contractée de 1,4 % en rythme annualisé au 1er trimestre 2022. La demande des consommateurs et les investissements des entreprises demeurent néanmoins solides. Le marché du travail est également très bien orienté, avec un taux de chômage à 3,8 % et des salaires en rapide augmentation. L’inflation est élevée et s'installe dans la durée. Le taux d'inflation globale s’est établi à 8,3 % et l’inflation sous-jacente à 6,2 % en avril, mais des signes augurent un possible pic.

La Fed a démarré un cycle agressif de resserrement monétaire, qui devrait vraisemblablement porter les Fed Funds à un taux neutre estimé à 2,5 % environ en fin d’année, en marge du resserrement quantitatif qui vient tout juste d’être lancé. Grâce à la solidité de l’économie et de l’emploi, la Fed a des chances de parvenir à un atterrissage en douceur, avec la conviction de disposer d'une marge de manœuvre pour durcir sa politique et tempérer la demande générale sans entraîner de récession.

Il n’est pas encore certain que la banque centrale puisse ramener l’inflation jusqu'à l’objectif sans provoquer de récession. Cependant, il est fort probable que la Fed durcira sa politique jusqu'à ce que l’inflation soit sous contrôle.

Zoom sur : la zone euro

La situation paraît moins brillante dans la zone euro. La croissance de l'économie au premier trimestre a atteint le rythme poussif de 0,3 % en glissement trimestriel. À la suite du conflit en Ukraine, la Commission européenne a revu sa prévision de croissance 2022 de 4 % à 2,7 %. Les statistiques économiques parues récemment ont dépeint un bilan contrasté. Les PMI se sont stabilisés à des niveaux faibles au mois de mai, après avoir brutalement chuté en mars. Le marché du travail reste solide, avec un taux de chômage de 6,8 % et des augmentations de salaire modérées. Mais sous la surface, les effets du conflit ukrainien et des prix élevés de l'énergie se font bel et bien ressentir. La confiance économique dégringole, la production industrielle est entravée par les perturbations de chaînes d'approvisionnement et les prix élevés de l’énergie, et les commandes diminuent.

En mai, l’inflation s’est établie à son plus haut sommet historique (8,1 %), tandis que l’inflation sous-jacente des prix à la consommation (IPC) a accéléré à 3,8 %. L’inflation est tirée par les prix de l’énergie et des denrées alimentaires, mais le phénomène est maintenant en train de s'étendre à d'autres secteurs. La BCE a durci le ton afin de plafonner les anticipations d'inflation, alors que la politique budgétaire devrait demeurer globalement accommodante en 2022. La banque centrale mettra un terme à son programme d'achats d'actifs en juin 2022 et relèvera selon toute probabilité ses taux directeurs en juillet, dans l’optique de les porter à zéro d'ici la fin de l’année. Toutefois, des risques considérables se dessinent, dans la mesure où les taux vont être resserrés dans une économie qui ralentit, et que ce durcissement de régime n’aura que peu d’effet sur les tensions inflationnistes, puisque celles-ci émanent essentiellement des prix de l'énergie et des matières premières. La fragmentation du marché (écarts de rendement entre le centre et la périphérie de la région) constitue un motif d'inquiétude supplémentaire qui nécessitera une approche flexible de la part de la BCE.

Selon nous, la banque centrale européenne ne relèvera pas ses taux autant que les marchés ne l’anticipent actuellement. Malgré l’optimisme suscité par la réouverture des économies et le début de la saison touristique, les obstacles liés au conflit en Ukraine, à l’inflation en hausse et au ralentissement de la conjoncture en Chine devraient continuer de freiner la performance économique de la zone euro.

Zoom sur : la Chine

L'économie de la Chine ralentit depuis quelque temps déjà. Malgré un sursaut temporaire pendant les deux premiers mois de 2022, de vastes confinements ont été décrétés dans le cadre de la politique « zéro Covid » face à la nouvelle vague de variant Omicron, créant de graves perturbations dans l’activité économique. Grâce à un début d’année très solide et aux mesures de soutien des pouvoirs publics, la croissance du PIB a atteint 4,4 % en glissement annuel, mais l’économie conserve une tendance affaiblie et a subi une contraction brutale en avril. L’Assemblée nationale populaire a engagé des initiatives de relance massives et le Conseil d’État chinois a annoncé une série de mesures impressionnantes afin d’empêcher un ralentissement excessif de l'économie.

L’inflation étant faible et en baisse (l’IPC global s'élève à 2,1 %) et la demande des consommateurs en berne, la Banque populaire de Chine (PBoC) est en train d’accélérer ses injections de liquidités et de réduire ses taux en vue de soutenir l’activité. La politique budgétaire devrait demeurer très accommodante. Selon nous, les aides publiques devraient commencer à faire effet peu à peu et leur impact sur la croissance économique se verra probablement au plus tôt au second semestre 2022.

Mais la Chine peine à concilier sa politique sanitaire, qui vise à contenir strictement les foyers de contaminations au Covid, avec le soutien apporté à son économie chancelante. Le Président Xi Jinping briguant un troisième mandat de Secrétaire général du Parti communiste chinois, cet état de tension devrait persister jusqu’au quatrième trimestre, et l'économie chinoise aura du mal à atteindre l’objectif officiel de croissance du PIB de 5,5 % cette année.

Les économies développées des États-Unis et de la zone euro parviendront-elles à freiner en douceur pour éviter une récession ?

Les tendances défavorables se renforcent, augmentant les risques baissiers et réduisant d'autant les chances de parvenir à un atterrissage en douceur. Plusieurs facteurs contribueront à définir le cours des événements :

1. La durée du conflit armé en Ukraine et son impact sur les prix des matières premières, la confiance économique, les investissements et la production.
2. La durée de la vague de Covid en Chine et ses effets sur les chaînes d'approvisionnement et la demande intérieure, ainsi que sur l’inflation et la croissance mondiale.
3. La santé des marchés du travail et des dépenses des consommateurs, dont le revenu disponible réel est soumis à des pressions considérables de par l’inflation en hausse.
4. Le dosage des politiques macroéconomiques : dans le contexte du resserrement des politiques monétaires partout dans le monde, à l’exception notable du Japon et de la Chine, les régimes budgétaires permettront-ils d’empêcher une autre récession ?

Face à un choc stagflationniste majeur, à sa dépendance accrue envers l'énergie russe et à une marge de manœuvre budgétaire limitée, l’UE s’expose au risque d'une récession. Avec leur économie plus robuste et mieux isolée du conflit ukrainien, les États-Unis sont mieux armés pour éviter cette issue. Cela étant, la trajectoire de la Fed est extrêmement réduite et le risque d’erreur politique (sous la forme d'un resserrement excessif) ne doit pas être sous-estimé.

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