L'IA doit désormais tenir ses promesses

De la planche à dessin au chantier

Après l’'euphorie autour de l'IA arrive la facture.. Il faut mettre les centres de données en service, réserver des capacités et rentabiliser des investissements de plusieurs milliards. Opportunités et risques au sein du portefeuille s’en trouvent modifiés. Nous examinons quelles entreprises peuvent déjà afficher des commandes et des revenus dans cette nouvelle phase, et quelles attentes doivent encore faire leurs preuves.

En juillet, Alphabet a perdu environ 6 % après un trimestre solide. Les coûts de ses plans d’expansion ont pesé sur le cours de l’action : des investissements records dans les centres de données ont fait basculer le flux de trésorerie disponible dans le rouge pour la première fois. Chez Meta, celui-ci s’est effondré de 91 %, et l’action a temporairement perdu près de 10 %. Microsoft et Amazon, en revanche, ont nettement progressé, car leur expansion s’appuie déjà sur des commandes dans le secteur du cloud et des capacités réservées par contrat. Mêmes dépenses, réactions opposées. Le 26 août, NVIDIA a également publié des chiffres exceptionnels : 96,2 milliards de dollars de chiffre d’affaires, soit 106 % de plus que l’année précédente, dont 89 milliards dans le secteur des centres de données. Pour le trimestre en cours, le groupe prévoit une nouvelle hausse à environ 108 milliards de dollars. Ce qui sera déterminant, c’est de savoir qui construira l’infrastructure à temps, l’exploitera pleinement et la transformera en flux de trésorerie.

La phase II a commencé

Au cours de la phase I, ce qui comptait avant tout, c’était le montant que les groupes comptaient investir. Alphabet, Amazon, Meta et Microsoft prévoyaient ensemble des investissements bien supérieurs à 700 milliards de dollars d’ici 2026. Dans la phase II, ce qui compte, c’est ce qui ressortira de ces budgets. Les carnets de commandes et les capacités occupées montrent où en est une entreprise dans la mise en œuvre de ses projets. Pour nos portefeuilles, nous nous concentrons donc sur les fournisseurs dont les comptes se remplissent déjà grâce à cette expansion. Parallèlement, nous examinons les nouveaux risques liés à ces besoins élevés en capitaux.

La puce n’est plus le seul goulot d’étranglement

En effet, la construction prend plus de temps que prévu : Sur les quelque douze gigawatts de capacité des centres de données américains – soit à peu près l’équivalent de la production de douze grandes centrales nucléaires – annoncés pour 2026, seul un tiers environ était effectivement en construction au printemps. Souvent, le raccordement à une alimentation électrique suffisamment fiable fait défaut. Parallèlement, du côté de l’offre d’électricité, 2,06 térawatts de nouveaux projets de production et de stockage attendent d’être raccordés au réseau. Tous ne verront pas le jour ; l’ampleur du phénomène illustre néanmoins l’engorgement. Les grands transformateurs ont désormais des délais de livraison de trois à quatre ans. Un composant coûtant plusieurs dizaines de millions de dollars peut ainsi bloquer un projet de centre de données se chiffrant en milliards. Cela profite aux équipementiers de base NVIDIA et ASML, aux producteurs et distributeurs d’électricité tels que Vistra,Constellation Energy, et Vertiv, ainsi qu’à GE Vernova pour les turbines et les équipements de réseau. Ce qui compte pour nous, c’est que cette expansion se reflète déjà dans les carnets de commandes. Nous examinons également dans quelle mesure la valorisation anticipe déjà la croissance.

La Chine a rattrapé son retard, notamment en matière de modèles ouverts et de prix. Qwen, par exemple, est désormais l’un des plus grands écosystèmes de modèles de base sur Hugging Face ; DeepSeek et Kimi accentuent la pression concurrentielle avec des modèles LLM performants à bas prix. En matière de puissance de calcul de pointe, l’accès reste toutefois limité par les contrôles à l’exportation et les restrictions locales sur les puces. Dans nos portefeuilles, nous misons donc sur Alibaba du côté des logiciels et du cloud chinois. Par ailleurs, de nombreux nouveaux projets d’IA en Europe, au Moyen-Orient et en Inde continuent de s’appuyer sur les mêmes chaînes d’approvisionnement mondiales pour la lithographie, les accélérateurs, les réseaux, l’électricité et le refroidissement.

Le cycle de l’IA va bien au-delà de la fenêtre de chat

Là où l’IA est déjà utilisée de manière mesurable aujourd’hui, elle prend rarement la forme d’un chatbot. Dans son budget 2026, le Pentagone a pour la première fois alloué 13,4 milliards de dollars à l’autonomie et aux systèmes autonomes, en les classant dans une catégorie distincte. L’Ukraine entraîne ses systèmes de reconnaissance et de ciblage à partir de millions d’images de combat réelles. En médecine, MSD (Merck & Co. aux États-Unis) et Moderna ont atteint le 19 août deux objectifs clés d’un essai de phase III avec un traitement anticancéreux individualisé à base d’ARNm. Cela montre à quel point il faut élargir notre vision des nouvelles applications au-delà des grands laboratoires d’IA.

Les enseignements tirés de l’introduction en bourse de SpaceX

SpaceX est entré en bourse le 12 juin à 135 dollars, a d’abord grimpé jusqu’à 225,64 dollars, puis est retombé au cours des semaines suivantes à un niveau proche du prix d’émission. Les premiers résultats trimestriels en tant que société cotée en bourse ont montré pourquoi le marché y prête davantage attention : l’activité de connectivité liée à Starlink a généré au deuxième trimestre un chiffre d’affaires de 4,3 milliards de dollars et un résultat d’exploitation de 1,7 milliard, tandis que Starship et l’activité d’IA nécessitent d’énormes investissements. Rien que dans le domaine de l’IA, les investissements se sont élevés à 15,8 milliards de dollars.

Au sein du fonds Ethna-AKTIV, nous détenons l’obligation de SpaceX. Il s’agit d’un engagement non garanti de l’ensemble du groupe ; toutefois, c’est la base de revenus déjà visible de Starlink qui détermine le profil de crédit. Avec l’action, les investisseurs paient en plus pour Starship et les ambitions en matière d’IA. Cela peut s’avérer payant, mais l’introduction en bourse a montré à quelle vitesse un grand projet d’avenir est réévalué dès que le marché des capitaux en voit les chiffres. Notre choix de l’obligation montre comment nous faisons la distinction entre le potentiel d’une entreprise et le profil de risque adapté au portefeuille.

C’est au tour des laboratoires d’IA

Une introduction en bourse d’Anthropic et d’OpenAI se profile également, mais aucune date précise n’a encore été fixée. Contrairement aux aspects les plus spéculatifs de l’histoire de SpaceX, ces deux laboratoires s’appuient sur un chiffre d’affaires réel en forte croissance. Parallèlement, ils s’engagent à fournir des capacités de calcul d’une ampleur telle que les marges brutes, les flux de trésorerie et le financement deviennent la véritable question d’investissement.

Nous nous préparons dès aujourd’hui à ces introductions en bourse. Nous investissons par l’intermédiaire d’entreprises qui tirent profit de leur croissance : Microsoft en tant que partenaire d’OpenAI, Amazon et Alphabet en tant que bailleurs de fonds et partenaires d’infrastructure d’Anthropic, ainsi qu’Oracle et Nebius en tant que fournisseurs de capacité de centres de données. Ces entreprises font déjà partie de nos portefeuilles. La décision d’acquérir ultérieurement une participation directe dépendra de leur valorisation, de leurs besoins de financement et des perspectives de rendements durables. Le simple fait que ce soit le premier jour de cotation ne constitue pas à lui seul un argument d’achat pour nous.

Ce que la prochaine phase du cycle de l’IA signifie pour nos portefeuilles

À mesure que le cycle de l’IA évolue, nos critères de sélection changent également. Nous concentrons nos positions sur les équipementiers de base, les infrastructures électriques et de réseau, le refroidissement, ainsi que sur les applications présentant un bénéfice mesurable. Ce faisant, nous vérifions en permanence si les commandes se traduisent par des revenus et si la valorisation justifie le risque associé. Les introductions en bourse d’Anthropic et d’OpenAI apporteront un éclairage supplémentaire sur l’économie des laboratoires d’IA. Nous sommes déjà investis et, à chaque nouvelle évolution, nous vérifions si les opportunités et les risques correspondent au profil rendement-risque visé pour nos portefeuilles.