Point de gestion
Ethna-DEFENSIV
L’essentiel en bref
- Les rendements sont proches du plafond du cycle actuel de hausse des taux d’intérêt
- Malgré la hausse des rendements, une performance positive est générée
- Les positions courtes prises sur les contrats à terme sur des emprunts d’État allemands et américains sont réduites à 10 %
- Distribution : Une distribution supérieure à la distribution minimale est à nouveau versée.
- Une augmentation prudente de la duration du portefeuille est possible dans un avenir proche.
30.04.24 - En avril, le mouvement haussier des rendements sur l’ensemble de la courbe des taux s’est poursuivi, comme lors des mois précédents. Depuis que les rendements des emprunts d’État à 10 ans sont tombés à 1,9 % en Allemagne et à 3,8 % outre-Atlantique fin 2023, ils n’ont cessé d’augmenter. Les chiffres de l’inflation aux États-Unis n’ont pas baissé comme les investisseurs l’escomptaient. En avril, l’indicateur PCE du mois de mars s’est établi à 2,7 %, soit une hausse par rapport à février (2,5 %). Ce n’est évidemment pas l’évolution souhaitée par la Fed. Les banquiers centraux américains ont en conséquence adopté un ton beaucoup plus offensif. Ces derniers ont même remis en question la possibilité de baisses de taux d’intérêt aux États-Unis d’ici la fin de l’année, ce qui a permis aux rendements d’atteindre des plafonds historiques depuis le début de l’année, tant aux États-Unis qu’en Allemagne. Ces plafonds sont, selon nous, très proches du sommet de ce cycle.
Les prochaines décisions de la Fed et de la BCE porteront sur la baisse des taux d’intérêt. En Europe, la BCE a indiqué plutôt clairement que la première baisse des taux d'intérêt aurait lieu en juin. Il faudrait qu’un scénario exceptionnel se profile pour que les membres de la BCE changent d’avis. Aux États-Unis, la situation est quelque peu plus difficile en raison d’une inflation persistante. Mais nous pensons que la Fed réduira ses taux au moins une fois d’ici fin 2024. Dans cette optique et afin de prendre des bénéfices (le fonds a généré une performance positive malgré la hausse des rendements), nous avons progressivement réduit nos positions courtes sur les contrats à terme sur des emprunts d’État allemands et américains de 20 % à environ 10 % au cours du mois. En outre, la distribution a été effectuée en avril et pour la première fois un montant supérieur à la distribution minimale (1,5 %) a été versé : environ 2,32 % pour la classe A. Les autres paramètres de l’Ethna-DEFENSIV sont restés relativement inchangés sur le mois : Nous restons prudents en investissant dans des obligations d’entreprises de haute qualité libellées en euros sur l’extrémité courte de la courbe des rendements.
On peut imaginer une augmentation prudente de la duration des portefeuilles dans un avenir proche. Comme mentionné ci-dessus, les rendements s’approchent d’un plateau et la prochaine étape logique serait d’évoluer vers l’extrémité la plus longue de la courbe des rendements pour tirer parti de la baisse des rendements ainsi que des baisses de taux des banques centrales. Les marchés sur lesquels, quand et dans quelle mesure nous augmenterons la duration dépendront uniquement de l’évaluation actuelle du marché. Nous ne détenons actuellement qu’une petite partie du portefeuille en obligations dotées d’échéances au-delà de 2030, mais le moment d’accroître la duration du portefeuille n’est plus très loin.
Positionnement du fonds
Graphique 1 : Structure* du fonds Ethna-DEFENSIV
Graphique 2 : Composition du fonds Ethna-DEFENSIV par devise
Graphique 3 : Allocation géographique du fonds Ethna-DEFENSIV
Graphique 4 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DEFENSIV
Ethna-AKTIV
L’essentiel en bref
- Le portefeuille reste positionné pour un environnement de croissance modérée, d’inflation en recul, mais persistante, et de tendance haussière des valeurs boursières.
- À 35 %, la part en actions est neutre et exclusivement investie dans les grandes capitalisations américaines.
- Le portefeuille obligataire se caractérise par une qualité élevée et des échéances courtes. La duration modifiée est de 1,2.
- La position de 15 % en yen japonais a été réduite à 10 %, le portefeuille est toujours exposé à 25 % en dollar américain.
30.04.24 - Le mois d’avril a offert aux marchés financiers une série de données fondamentales, macroéconomiques et, surtout, géopolitiques. Dans l’ensemble, cela a provoqué une hausse de la volatilité. L’entame du nouveau mois a amorcé la première correction significative du marché boursier depuis le début de la reprise en novembre. Cette évolution a été accélérée par l’exacerbation du conflit au Proche-Orient sous la forme d’attaques mutuelles entre l’Iran et Israël. Heureusement, ce conflit ne s’est pas encore aggravé jusqu’à présent. Le fait marquant dans les réactions du marché n’a pas été la vente massive des actions et la fuite initiale vers des investissements sûrs tels que les emprunts d’État américains, mais plutôt la poursuite relativement rapide de la tendance initiale à la hausse des taux d’intérêt. Cela signifie que les bons du Trésor américain à 10 ans, sont, à titre d’exemple, désormais revenus à un niveau synonyme de tensions pour les actions l’été dernier. Bien que la saison de publication des résultats ait été jusqu’à présent meilleure que prévu, cela représente une entrave pour la poursuite de la performance des actions qu’il ne faut pas sous-estimer. D’autant plus qu’il est très peu probable que les baisses trop nombreuses des taux d’intérêt de la part des banques centrales occidentales aient un effet favorable supplémentaire. Dans un contexte d’inflation durable, les prévisions de hausse des taux d’intérêt cette année ont été ramenées à moins de 1,5 aux États-Unis et à un peu moins de trois en Europe.
Dans cette situation contrastée, un portefeuille solidement construit et correctement équilibré était nécessaire. C’est exactement grâce à cela que l’Ethna-AKTIV a pu marquer des points. La position en dollars américains et l’overlay des taux d’intérêt ont été fructueux pour la performance au cours d’un mois éprouvant et ont limité le besoin de mesures supplémentaires de gestion des risques. Bien au contraire : Après le dernier tir de roquette israélien à ce jour, nous avons augmenté la part des actions, qui avait été réduite à 25 % au début du mois, à 35 %, car nous considérons la consolidation actuelle du marché boursier comme telle et non comme les prémisses d’un marché baissier. La composition de base du portefeuille d’actions n’a guère changé. Nous avons uniquement identifié la nécessité d’une action à court terme en ce qui concerne l’overlay des taux d’intérêt. Les tensions géopolitiques déjà évoquées amorçant une escalade, nous avons rapidement résolu la réduction de la sensibilité aux taux d’intérêt, car une éventuelle fuite vers la sécurité aurait complètement contrecarré notre positionnement en faveur d’une hausse des taux d’intérêt. Néanmoins, ce mouvement ne s’est pas concrétisé. La duration modifiée a donc été rapidement réduite à nouveau à 1,2. La communication et les actions des banques centrales seront intéressantes à observer. Les banques centrales occidentales ont actuellement peu de latitude pour abaisser les taux d’intérêt étant donné la persistance de l’inflation et le mantra « Higher for longer » qui en résulte favorise principalement le dollar américain. Le yen a particulièrement souffert le mois dernier. Du fait d’un nouveau plancher historique depuis 34 ans par rapport au billet vert, la banque centrale japonaise a été contrainte d’intervenir sur le marché des devises à la fin du mois. Dans la mesure où elle a démarré cette intervention bien plus tard que ce que nous avions escompté, la position du yen a déjà été réduite de 5 %, contre 15 % sur le mois. Pour l’heure, nous attendons la suite des événements, mais tablons sur un revirement de tendance à court terme en faveur du yen.
Positionnement du fonds
Graphique 5 : Structure* du fonds Ethna-AKTIV
Graphique 6 : Allocation en devises du fonds Ethna-AKTIV
Graphique 7 : Allocation géographique du fonds Ethna-AKTIV
Graphique 8 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-AKTIV
Ethna-DYNAMISCH
L’essentiel en bref
- Les marchés actions ont connu en avril la première correction de cours significative de l’année en cours.
- Avec une couverture progressive de la proportion des actions et de bons résultats trimestriels pour les titres en portefeuille, l’Ethna-DYNAMISCH a défié l’environnement plus agité.
- Un certain nombre d’ajustements mineurs du portefeuille ont été effectués.
- Pour l’avenir, notre opinion de marché reste constructive, même si la volatilité récemment accrue devrait perdurer pendant un certain temps.
30.04.24 - Après quelques mois relativement calmes, les marchés financiers sont redevenus un peu plus nerveux en avril. Si vous en cherchez la source, il est difficile d’identifier un seul élément déclencheur. Il s’agissait plutôt d’une combinaison de rendements obligataires en hausse, d’espoirs déçus de baisse des taux d’intérêt aux États-Unis, de légers revers dans les perspectives économiques, de cours des actions parfois quelque peu en avance et de taux d’investissement très élevés parmi les investisseurs qui suivent les tendances. À cela s’ajoutait la crainte justifiée d’une nouvelle escalade géopolitique immédiate au Moyen-Orient. Aucun de ces éléments ne représentait en soi une menace considérable pour les perspectives fondamentalement constructives que nous avons souvent mises en exergue ici par le passé. Dans l’ensemble, cela a suffi à stopper la tendance à la hausse précédente.
Si l’on observe de plus près la correction, le recul a été plus prononcé parmi les actions de petite capitalisation, même si ce groupe était déjà l’un des mauvais élèves du marché. Le retour tant attendu des valeurs secondaires s’est encore une fois fait attendre et de nombreux indices correspondants comme l’indice américain Russell 2000 ou le MDAX allemand sont à nouveau en territoire négatif depuis le début de l’année. Les décotes qui y sont observées ne confirment pas encore les prévisions économiques qui s’améliorent lentement. Les marchés actions tendent à continuer à être répartis en deux parties, entre les actions plus onéreuses et à forte croissance et les titres meilleur marché et fondamentalement stagnants.
Notre mission, en tant que gestionnaire de portefeuille d’un fonds mixte de gestion d’actifs axé sur les actions, consiste à pondérer en permanence les opportunités et les risques respectifs. Tant sur le plan macroéconomique, en choisissant un taux d’investissement et une allocation d’actifs appropriés (« top-down »), que sur le plan microéconomique, en sélectionnant les actions individuelles appropriées (« bottom-up »). Les atouts des deux approches sont apparus en avril.
Dans le cadre de nos analyses top-down, nous avons décidé en début de mois, dans le contexte évoqué ci-avant, de couvrir un tiers du portefeuille d’actions par des produits dérivés et avons ainsi réduit le taux d’investissement de l’Ethna-DYNAMISCH d’environ 75 % à environ 50 %. Avec ce niveau de risque réduit, nous avons attendu la concrétisation d’une partie importante des corrections de prix pour dénouer complètement les couvertures plus tard dans le mois.
Du côté bottom-up, l’accent a été mis sur la saison de publication des résultats, qui a été fructueuse pour la plupart des sociétés du portefeuille Ethna-DYNAMISCH. Cela a été particulièrement vrai pour certains de nos titres individuels les plus fortement pondérés, que nous considérons comme attrayants en conséquence - et que nous présentons également régulièrement sur le profil LinkedIn d’ETHENEA sous le hashtag #derAktienexpress. Grâce au dynamisme de valeurs telles qu’Alphabet, ResMed ou Unilever, le fonds s’est à nouveau négocié fin avril à un niveau proche de la valeur du mois précédent, malgré une correction boursière intermédiaire. Dans le même temps, nous avons procédé à un certain nombre d’ajustements de pondération de positions individuelles au cours du mois afin de refléter l’évolution des ratios risque/rendement du fonds en raison de la volatilité des marchés.
Seule la position monétaire sur le yen japonais (JPY), initiée en mars, n’a pas évolué aussi positivement qu’espéré. Les écarts de taux et de rendement relatifs aux paires de devises ont encore divergé, et le discours tenu par le Japon sur l’affaiblissement croissant du yen a également été beaucoup plus prudent que prévu. Grâce à cette entrée judicieusement choisie, les pertes ont été contenues dans des limites étroites bien que le yen ait atteint un nouveau plus bas annuel par rapport à l’euro. Néanmoins, nous avons déjà réduit de moitié la position, passant de 10 % à l’origine à 5 %. S’il n’y a pas d’interventions significatives sur le marché des devises de la part des autorités japonaises en mai, nous clôturerons à nouveau la position restante dès que possible.
Au final, le climat sur les marchés financiers devrait continuer à se durcir dans les mois à venir. Il ne fait aucun doute que l’Ethna-DYNAMISCH, avec son haut niveau de flexibilité, sa large gamme d’instruments et sa base solide de titres individuels attrayants, nous semble bien armé non seulement pour résister de manière adéquate à toutes les turbulences, mais aussi pour exploiter activement les opportunités qui en découlent.
Positionnement du fonds
Graphique 9 : Structure* du fonds Ethna-DYNAMISCH
Graphique 10 : Composition du fonds Ethna-DYNAMISCH par devise
Graphique 11 : Allocation géographique du fonds Ethna-DYNAMISCH
Graphique 12 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DYNAMISCH
*Le terme « cash » englobe les dépôts à vue, les comptes au jour le jour et les comptes courants/autres comptes. Le terme « equities net » inclut les investissements directs et l’exposition résultant des produits dérivés sur actions.
HESPER FUND - Global Solutions (*)
L’essentiel en bref
Plus haut, plus longtemps...
- L’inflation tenace a réduit à néant les espoirs du marché quant à une baisse imminente des taux d’intérêt
- Les rendements mondiaux ont augmenté alors que l’inflation demeurait étonnamment élevée
- La séquence de cinq mois de succès consécutifs des actions s’est terminée alors que les espoirs de réduction des taux d’intérêt se sont estompés
- Les actions chinoises ont progressé parallèlement à la reprise économique
- Le yen a fluctué massivement après être tombé en dessous de 160 pour la première fois depuis 1990, et a provoqué un Short-Squeeze en fin de mois.
- Le HESPER FUND – Global Solutions a de nouveau affiché un résultat négatif pour la première fois après quatre mois de rendements positifs.
- Le HESPER FUND – Global Solutions a procédé à de légers ajustements de l’allocation du portefeuille. L’exposition nette aux actions a été progressivement réduite à 30 % et la duration raccourcie en territoire négatif (-0,85). Au niveau des devises, le fonds a de nouveau étoffé sa position longue sur la couronne norvégienne (20 %). Nous avons maintenu la part du dollar américain à près de 50 % et relevé l’exposition courte à la livre sterling à -40 %.
30.04.24 - Les taux d’intérêt resteront élevés plus longtemps que prévu
Les baisses de taux figurent toujours à l’ordre du jour de la Fed, mais elles interviendront probablement plus tard et seront moins prononcées que ce que le marché avait prévu en début d’année. Pour le moment, on ne sait pas encore exactement quelle voie nous allons emprunter, mais elle prendra plus de temps et il est peu probable que les taux d’intérêt reviennent à leurs niveaux d’avant la pandémie. Une inflation persistante, une économie florissante et des mesures de relance budgétaire en période électorale compliquent la tâche de la Fed. L’inflation tenace au premier trimestre pourrait être plus qu’une simple hausse, et même dans la zone euro, la désinflation semble stagner alors que l’économie a atteint son point bas et pourrait se redresser à nouveau.
La hausse des rendements obligataires pèse sur les actions
Le rallye boursier américain a été interrompu pour la première fois en cinq mois. La progression des rendements obligataires, les bénéfices décevants de certaines grandes entreprises technologiques et les données confuses sur la confiance des consommateurs ont nui aux actions en avril.
Les rendements obligataires ont grimpé tandis que les courtiers réalisaient que la Fed retarderait encore sa première baisse de taux. Compte tenu des chiffres d’inflation plus élevés que prévu au cours des quatre derniers mois, on peut supposer que la Fed n’est pas encore convaincue que l’inflation reviendra à son objectif de 2 % de manière durable. « Plus haut, plus longtemps » est apparemment le nouveau mantra de la Fed.
Aux États-Unis, les grands indices ont affiché une correction. Le S&P 500 ET le DJIA ont respectivement cédé 4,2 % et 5 %. Le Nasdaq, à forte composante technologique, a chuté de 4,4 %, alors même que Microsoft et Alphabet ont annoncé de solides bénéfices pour le premier trimestre. L’indice des petites capitalisations Russell 2000 a plongé de 7,1 %.
En Europe, l’EURO STOXX a chuté de 3,2 % (-2 % en USD), tandis que le FTSE 100 a augmenté de 2,4 % (+1,5 % en USD), porté par les sociétés minières et les banques. Le Swiss Market Index a baissé de 4 % (-5,7 % en USD alors que le franc suisse a continué de baisser).
En Asie, les actions ont connu des performances mitigées. Les efforts de la Chine pour stabiliser ses marchés financiers ont donné des résultats prometteurs puisque l’économie a connu une croissance plus solide que prévu, à 5,3 % au premier trimestre. Le secteur manufacturier du pays a bien résisté en avril. Les indices Hang Seng et CSI 300 ont respectivement progressé de 7,4 % et 1,9 % (+1,6 % en USD). Le marché actions coréen a reculé de 2 % (-4,6 % en USD), tandis que le Sensex indien s’inscrivait en hausse de 1,1 % (+1 % en USD). Le Nikkei japonais a chuté de 4,9 % (-8,1 % en USD alors que le yen a glissé en dessous de 160 par rapport au billet vert, ce qui a probablement incité la BoJ à intervenir).
La faiblesse du yen doit être considérée avec prudence
La Banque du Japon a mis fin en mars, après 17 ans, à l’ère des taux d’intérêt négatifs, mais n’a montré que peu de signes d’un nouveau resserrement de sa politique monétaire. En raison de son positionnement accommodant, le fragile yen a chuté encore plus et les rendements mondiaux n’ont pas augmenté comme on le craignait.
La faiblesse du yen donne du fil à retordre aux entreprises chinoises et coréennes tournées vers l’exportation, car cela porte préjudice aux exportations et ralentit la reprise économique. En revanche, dénouer les nombreuses opérations de portage sur le yen s’avère une affaire délicate. Cela peut conduire à une volatilité extrême sur de nombreux marchés, notamment compte tenu de la forte hausse des rendements dans les pays occidentaux.
Lorsque le yen a atteint son plus bas niveau depuis 1990, la BoJ a mis en garde contre toute intervention de façon encore plus pressante.
La brusque et brève hausse du yen a suscité des rumeurs sur une éventuelle intervention de la BoJ, même si celle-ci a décidé de laisser planer l’incertitude auprès des courtiers. Compte tenu du grand nombre d’opérations de portage sur le yen et des emprunts pour les financer, une intervention sur le yen constitue une préoccupation majeure pour les marchés.
HESPER FUND – Scénario macro-économique : L’inflation persistante oblige la Fed à reporter les baisses des taux d’intérêt
Les banques centrales naviguent en eaux troubles, entre trajectoire de désinflation incertaine, morosité de la conjoncture à l’approche des élections et aggravation des tensions politiques. Elles doivent soigneusement peser le pour et le contre entre le risque de maintenir une politique restrictive trop longtemps et celui de ne pas atteindre leur objectif pour avoir abaissé les taux trop tôt. Aux États-Unis, les chiffres de l’inflation sont restés décevants malgré une économie toujours robuste, obligeant la Fed à reporter encore toute baisse des taux d’intérêt. La question s’est même posée de savoir si la politique monétaire était suffisamment restrictive. La désinflation se produit plus rapidement dans la zone euro qu’aux États-Unis. Toutefois, à mesure que l’économie montre des signes de reprise, elle pourrait également stagner à nouveau. Alors que l’offre a déjà bien contribué au recul de l’inflation, la demande doit encore fléchir encore un peu pour que l’objectif d’inflation fixé par les banques centrales puisse être atteint. Les mesures de soutien budgétaire, la bonne tenue du marché de l’emploi et les tensions géopolitiques pourraient toutefois retarder, voire stopper la trajectoire désinflationniste.
Cependant, tant que l’économie pourra tenir le coup et que plusieurs baisses des taux d’intérêt resteront en perspective, les marchés actions pourraient rester peu perturbés par la hausse des rendements. Mais le scénario « Boucle d’Or » du premier trimestre de cette année semble irréaliste (du moins pour le moment) et nous envisageons une volatilité plus élevée.
Positionnement et performance mensuelle
Le HESPER FUND – Global Solutions s’est déprécié en avril (-1,13 % pour la classe d’actions « T-6 EUR ») car il a été plombé par les actions et les paris mixtes en devises. Depuis le début de l’année, la performance du fonds s’élève à 2,38 %.
Pour se prémunir contre ce contexte plus difficile, le HESPER FUND a réduit son exposition globale aux actions à 30 %. L’exposition neutre à la duration a encore été réduite pour atteindre le territoire négatif (près de -0,9 an). Le fonds est resté actif sur le marché des devises et a maintenu l’exposition au dollar à 50 %. L’exposition courte sur le GBP a été augmentée à -40 % tandis que nous avons augmenté l’exposition longue sur la NOK (20 %).
La performance depuis le début du mois (-1,13 %) se compose comme suit : +0,38 % pour les obligations (-0,04 % positions longues, +0,42 % positions courtes sur futures), -1,60 % pour les actions, +0,03 % pour les matières premières, +0,17 % pour les devises, et enfin -0,13 % pour les frais et charges. La décorrélation avec les classes d’actifs traditionnelles (actions, obligations) reste élevée.
L’actif total a diminué pour atteindre 57 millions d’euros en fin de mois. La catégorie de parts T-6 EUR s’établit 8,23 % en dessous du record historique atteint le 29 septembre 2022.
Avec une volatilité en hausse à 6,1 % sur les 250 derniers jours, le profil risque/rendement est resté attractif. La performance annualisée depuis le lancement a chuté (3,26 %).
En ce début de mois, le fonds reste très éloigné de sa devise de référence et négocie activement sur le marché des devises. Actuellement, l’exposition aux devises de HESPER FUND – Global Solutions se présente comme suit : USD 50 %, NOK 20 %, CHF 1 % et GBP -40 %
Nous continuerons de surveiller l’exposition du fonds aux différentes classes d’actifs afin de l’adapter au sentiment de marché et à l’évolution du scénario de base macroéconomique.
*La distribution du fonds HESPER FUND - Global Solutions n’est actuellement autorisée qu’en Allemagne, au Luxembourg, en Belgique, en Italie, en France, en Autriche et en Suisse.
Positionnement du fonds
Graphique 13 : Exposition aux actions par région du HESPER FUND - Global Solutions
Graphique 14 : Allocation en devises du HESPER FUND - Global Solutions
Graphique 15 : Structure de notation des obligations de HESPER FUND - Global Solutions
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