Prospettiva 2022

ETHENEA | Prospettiva 2022

Macro Picture

Dopo l'”Annus Horribilis” del 2020, che ha scosso l'economia globale, il 2021 è stato l'anno della "Grande Ripresa". Quest'anno è stato caratterizzato da una forte ripresa dell'economia globale, sostenuta da uno stimolo politico senza precedenti e dal progressivo lancio di efficaci vaccini Covid-19.

Durante la prima metà dell'anno, sia la riapertura che il forte sostegno politico hanno spinto l'economia globale a un potente rimbalzo. Tuttavia, la robusta ripresa economica è rimasta disomogenea tra paesi e settori, riflettendo differenze significative nell'accesso ai vaccini, nelle interruzioni indotte dalla pandemia e nel sostegno politico. Nella seconda metà dell'anno, abbiamo visto una moderazione della crescita economica, sulla scia di una recrudescenza della pandemia e come risultato dell'impennata dei prezzi dell'energia, delle carenze di input, delle strozzature della catena di approvvigionamento globale e dell'aumento dell'inflazione.

La "Grande Ripresa" è stata particolarmente rapida e decisamente insolita. È stata sostenuta da un'impennata della domanda aggregata alimentata dallo straordinario sostegno politico messo in atto dalle autorità fiscali e monetarie. Tuttavia, la ripresa della domanda aggregata si è scontrata con un'offerta ridotta e il conseguente disallineamento tra domanda e offerta ha causato un forte aumento dell'inflazione. Le previsioni di crescita per il 2021 sono state riviste al ribasso - anche se solo leggermente, e l'economia globale dovrebbe espandersi quest'anno a un vigoroso tasso del 5,9%.

La crescita ciclica continuerà nel 2022, anche se ad un ritmo più moderato, dato che l'economia globale è ormai entrata nel suo mid-cycle. Lo scenario di base per il 2022 è quello di una continua espansione della produzione globale ad un ritmo sostenuto e superiore al trend di circa il 5%. Questo sarà supportato da una forte domanda interna, da una ricalibrazione della crescita verso il settore dei servizi e da una continua ripresa del commercio globale una volta risolti i problemi della catena di approvvigionamento. Anche gli investimenti di capitale e un aumento delle scorte contribuiranno a una solida crescita il prossimo anno. Anche se il mercato del lavoro migliorerà progressivamente, è probabile che sia in ritardo rispetto alla ripresa della produzione e rimarrà disomogeneo tra le regioni. Nel 2022, l'output gap si chiuderà gradualmente e la produzione globale dovrebbe tornare ai livelli pre-pandemici. Dovremmo anche assistere a una moderazione dell'inflazione, che dovrebbe tendere verso gli obiettivi della banca centrale del 2%.

Gli stimoli monetari e fiscali rimarranno fattori chiave per la performance economica. Le differenze nel sostegno politico tra paesi e regioni continueranno a determinare differenze nei tempi di ripresa. Mentre diversi paesi emergenti hanno già iniziato a ridurre il loro supporto politico, i governi delle economie avanzate continueranno a fornire un notevole sostegno fiscale. Le banche centrali cercheranno progressivamente di normalizzare le loro politiche, ma saranno caute nel ritirare il sostegno monetario per evitare di interrompere la ripresa e causare un ritorno alle mediocri prospettive di crescita pre-pandemia. La Federal Reserve ha iniziato a ridurre il suo programma di quantitative easing, ma sarà paziente riguardo a un rialzo dei tassi. La Banca centrale europea sta valutando le opzioni per continuare i suoi acquisti di asset dopo la scadenza del suo Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) e la Banca del Giappone continuerà probabilmente le sue politiche molto espansive. Altre banche centrali nelle economie avanzate (ad esempio, la Banca d'Inghilterra e la Banca del Canada) probabilmente inaspriranno le loro politiche all'inizio del prossimo anno - ma con la prevista moderazione della crescita e dell'inflazione, i tassi di interesse aumenteranno a un ritmo piuttosto contenuto. Pertanto, è probabile che le condizioni finanziarie globali rimangano ampiamente accomodanti nel 2022.

Mentre lo scenario di base è incoraggiante, l'economia globale dovrà affrontare diversi ostacoli e l'incertezza rimarrà alta. Le persistenti carenze di input, le strozzature della catena di approvvigionamento e l'impennata dei prezzi dell'energia potrebbero portare a pressioni inflazionistiche prolungate e a un'inflazione radicata, costringendo le banche centrali a inasprire le loro politiche prima del previsto. Il suddetto mismatch tra domanda e offerta rappresenta il più alto rischio al ribasso per la crescita e il più rilevante rischio al rialzo per l'inflazione. La combinazione di un rallentamento dello slancio economico e di un'inflazione ostinatamente alta è sia preoccupante per le prospettive macroeconomiche che una sfida per i politici. È probabile che l'inflazione rimanga elevata durante la prima metà del 2022, tuttavia, nella maggior parte dei paesi dovrebbe progressivamente ritornare al suo range pre-pandemia una volta che i cambiamenti legati alla pandemia saranno assorbiti e i prezzi si riadatteranno di conseguenza a un livello più basso. La crescita economica dovrebbe rimanere solida. Le banche centrali delle economie avanzate dovranno camminare su una linea sottile tra il continuare a sostenere la ripresa economica ed evitare di perdere il controllo dell'inflazione.

Gli sviluppi macroeconomici e geopolitici in Cina e il futuro delle relazioni USA-Cina avranno anche un impatto sull'economia globale nel 2022. Più in generale, il prossimo anno fornirà ulteriori indicazioni sul processo di globalizzazione. Le decisioni dei leader politici di tutto il mondo, se ritornare finalmente sulla strada della collaborazione e del multilateralismo o optare per il protezionismo e l'unilateralismo, daranno forma alla cooperazione economica, al commercio internazionale e alla crescita globale nei prossimi anni. Infine, la pandemia Covid-19 non è ancora completamente sotto controllo e lo sviluppo di nuove varianti contagiose rappresenta ancora un rischio significativo che minaccia la resistenza della ripresa economica. Se le pressioni inflazionistiche saranno alleviate con successo e la pandemia Covid-19 progressivamente messa sotto controllo a livello globale, lo scenario relativamente favorevole di una crescita globale superiore al trend potrebbe continuare nel 2022.

Ethna-DEFENSIV

Buone prospettive per le obbligazioni, nonostante il probabile minor sostegno delle banche centraliB

Nel 2021, le banche centrali hanno continuato ad acquistare obbligazioni in volumi record, fornendo un forte sostegno ai mercati obbligazionari. Gli aumenti dei rendimenti sono stati relativamente moderati, nonostante un'economia in rapida ripresa e, in alcuni casi, un netto superamento dei tassi d'inflazione.

Nel 2022, ci aspettiamo che le banche centrali si allontanino gradualmente dalla loro politica monetaria ultra-accomodante e che continuino a ridurre la loro espansione di liquidità, che in alcuni casi è già iniziata. La BCE ha già ridotto i suoi acquisti di obbligazioni, da circa 80 miliardi di euro nel secondo e terzo trimestre a 65-70 miliardi di euro nel quarto trimestre. A marzo del prossimo anno, il Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) scadrà. Mentre consideriamo improbabile un'estensione del programma, date le condizioni di finanziamento molto favorevoli e le basse insolvenze aziendali, una transizione graduale al regolare Asset Purchase Programme (APP) è certamente possibile. Questo significherebbe che lo stimolo continuerebbe, anche se su una scala molto più ridotta. Negli Stati Uniti, la linea della politica monetaria è molto più chiara. In novembre e dicembre, la Fed ridurrà il suo programma di acquisto di obbligazioni da 120 miliardi di dollari di 15 miliardi di dollari al mese e probabilmente avrà completamente ridimensionato il programma entro la metà del prossimo anno. Il prossimo passo potrebbe essere il primo rialzo dei tassi d'interesse.

Dati gli spunti provenienti dalle banche centrali, prevediamo che l'economia continuerà a riprendersi e sperimenterà un'altra ripresa. Le prime indicazioni sono che la situazione legata alle strozzature della catena di approvvigionamento e agli alti prezzi dei trasporti e dell'energia si sta gradualmente allentando, il che ridurrebbe le pressioni inflazionistiche nel prossimo anno. In altre aree, la situazione rimane tesa, in particolare nel mercato del lavoro, dove sembra esserci ancora una significativa pressione al rialzo sui salari. Una spirale salari-prezzi moderata sarebbe sicuramente uno scenario negativo per i mercati obbligazionari globali e costringerebbe le banche centrali ad alzare i tassi di interesse in anticipo. Tuttavia, questo non è lo scenario attuale.

Il nostro scenario di base prevede un ulteriore moderato aumento dei rendimenti nel prossimo anno. Nel 2021, i rendimenti nell'area del dollaro sono saliti molto più di quelli dell'eurozona, per cui vediamo un certo potenziale di recupero alla luce della scadenza del programma PEPP. D'altro canto, l'elevata domanda da parte di investitori istituzionali come compagnie assicurative, fondi pensione, banche e hedge fund, che richiedono obbligazioni sovrane come garanzia per le loro strategie a leva, limiterà il potenziale di rendimenti significativamente più elevati.

Sul fronte societario, ci aspettiamo che gli utili rimangano stabili nel prossimo anno, anche se l'aumento dei costi di produzione potrebbe mettere sotto pressione alcune società che hanno meno potere di determinare i prezzi. Continuiamo quindi a privilegiare le società con modelli di business affidabili e margini solidi che, grazie alla loro posizione di mercato, sono maggiormente in grado di trasferire ai clienti i costi di produzione più elevati. Gli spread sulle obbligazioni societarie investment-grade rimarranno probabilmente bassi, poiché le aziende hanno sufficiente liquidità per gli anni a venire e tendono a utilizzare il mercato primario in modo molto opportunistico, ad esempio in caso di condizioni di finanziamento favorevoli o per fusioni e acquisizioni. Nel mercato high-yield, gli spread potrebbero allargarsi in misura limitata, a causa del livello estremamente basso di stress nel mercato.

Pertanto, nel complesso, ci aspettiamo un anno di "carry" stabile sul lato obbligazionario, con bassa volatilità e pagamenti di cedole continui, ma anche nessun aumento significativo dei prezzi a causa degli spread già molto bassi e del potenziale limitato di un ulteriore restringimento degli stessi.

Ethna-AKTIV

Si prevede una maggiore volatilità in tutte le asset class

Dopo un anno di rendimenti impressionanti nelle azioni, per il 2022, la domanda se, in un portafoglio multi-asset flessibile, abbia ancora senso essere fortemente sovrappesati in un'asset class che anche storicamente è molto valutata è legittima. Per noi, la risposta è un secco "sì". Tuttavia, rispetto a un anno fa, assistiamo a una minore euforia. Naturalmente, l'argomento che non ci sono alternative è ancora valido. Tuttavia, finché i rendimenti reali sono negativi, i tassi di crescita si rivelano positivi come previsto e l'inflazione si assesta su un livello elevato ma moderato, siamo convinti che investiremo ancora in una sorta di scenario "goldilocks". La prevista crescita globale degli utili dell'8-10% porterà a tassi di crescita più o meno simili per gli indici corrispondenti a livelli di valutazione pressoché invariati. Naturalmente, queste previsioni sono soggette a molte incertezze alla luce dell'impatto della pandemia globale. Tuttavia, in questo contesto, il progresso delle campagne di vaccinazione è meno importante per noi rispetto agli sviluppi a cui assistiamo dal punto di vista delle strozzature dell'offerta. Poiché un cambiamento nella situazione dell'offerta crea un effetto opposto sulla crescita e sull'inflazione, un miglioramento o un peggioramento in tale area ha implicazioni significative per gli scenari futuri. Ci aspettiamo una risoluzione di questi problemi più rapida di quanto previsto al momento. Infine, anche di fronte a una recessione globale legata a una pandemia, i tipici modelli di investimento basati sul ciclo si applicano e funzionano ancora, sebbene siano stati decisamente accelerati, a causa delle massicce misure di sostegno fiscale e monetario degli ultimi 18 mesi. Mentre il ciclo economico è ancora molto giovane, le condizioni che stiamo vedendo sono più a favore della metà di un ciclo, e le valutazioni sono già paragonabili a una fase di fine ciclo. Sulla base non solo di questa teoria, ma anche del semplice fatto che gli spread storicamente bassi forniscono un rendimento molto ridotto dato il rischio molto probabile di un aumento dei tassi d'interesse, i mercati obbligazionari rimangono oggettivamente una fonte di rendimento poco attraente. Ciononostante, in un contesto multi-asset, riteniamo che uno stock di base - seppur piccolo - di titoli a reddito fisso sia indispensabile in qualità di stabilizzatore durante potenziali periodi di stress. La nostra allocazione in dollari USA offre una funzione simile, ma con un ulteriore vantaggio fondamentale. Oltre alle politiche divergenti delle banche centrali, che si traducono in un allargamento del differenziale dei tassi d'interesse positivo per il biglietto verde, è soprattutto il rallentamento della crescita globale a favorire un dollaro più forte. Il dollaro USA tende a rafforzarsi quando il commercio globale rallenta. Dopo diversi trimestri di tassi di crescita molto alti, a causa degli effetti di recupero e di normalizzazione legati alla pandemia, ci aspettiamo un rallentamento graduale, che a sua volta dovrebbe portare a un dollaro più forte. Per l'oro, è più probabile che questa previsione abbia un impatto negativo. Poiché ci aspettiamo anche un aumento dei tassi d'interesse reali, rimaniamo scettici sul metallo prezioso per il 2022 - finché non ci sarà un catalizzatore significativo - e non abbiamo alcuna esposizione all'oro in portafoglio.

Tuttavia, vale la pena notare che, rispetto all'anno scorso, ci aspettiamo una volatilità significativamente più elevata con rendimenti inferiori in tutte le asset class esaminate, a causa delle suddette incertezze. Alla luce di ciò, continuiamo a fare affidamento sia sulla diversificazione che sui nostri sistemi di overlay nella gestione di Ethna-AKTIV. Questo assicura che le fluttuazioni estremamente probabili, e anche i decrementi di valore, siano ridotti al minimo e, in ultima analisi, che si ottenga un interessante rendimento adeguato al rischio.

Ethna-DYNAMISCH

Le azioni continueranno ad essere favorite nel 2022

Raramente uno sguardo al passato si è dimostrato più utile di quello sulle attuali prospettive per il 2022 dei mercati azionari. Come abbiamo scritto nel nostro outlook circa un anno fa: "A volte la strada da seguire sembra essere chiaramente tracciata. Per esempio, quando si tratta delle prospettive dei mercati azionari per il 2021. La lista dei fattori di supporto è lunga e impressionante". In effetti, questa lista di fattori di supporto era così lunga e così consistente che, dopo il crollo senza precedenti del 2020, ha trascinato i mercati azionari per tutto l'anno scorso con importanti spinte. Tutto questo finirà il 31 dicembre 2021? Decisamente no. La forza trainante è ancora così forte come lo era all'inizio del 2021? Un altro secco "no". La maggior parte dei proverbiali "frutti a portata di mano" sono già stati raccolti. In tutto il mercato, gli investitori azionari dovranno accontentarsi di meno opportunità. Una replica dei recenti rendimenti superiori alla media è a malapena concepibile a livello di indici. Tuttavia, le prospettive per una continuazione dell'attuale mercato toro - anche se a livelli inferiori - non sono male. La crescita economica globale dovrebbe essere di nuovo superiore alla media nel 2022. Le banche centrali di Stati Uniti, Europa e Giappone continuano ad affermare che il recente aumento dei dati sull'inflazione è di natura transitoria e che, pertanto, la fine della politica monetaria ultra-accomodante può proseguire con estrema cautela. Allo stesso tempo, le aspettative di basso rendimento che restano invariate per gli investimenti a reddito fisso dovrebbero significare che le azioni continueranno ad avere una domanda strutturalmente maggiore nel 2022 e che gli attuali alti livelli di valutazione prevarranno per il momento. Questi sono i più importanti driver di prezzo del recente passato e, insieme alla solida crescita delle vendite e degli utili sul fronte aziendale, depongono a favore dei mercati azionari anche nel 2022.

Tuttavia, poiché questi fattori di supporto continuano a indebolirsi, l'incertezza e il nervosismo tra i partecipanti al mercato continueranno ad aumentare. Questo porterà probabilmente a rapide e brusche rotazioni di settore o di stile. Se ci saranno vincitori settoriali di più lungo corso dipenderà probabilmente molto dall'andamento dell'inflazione, che è una delle incognite più significative per il nuovo anno. I rischi di inflazione sono stati sistematicamente sottovalutati nel 2021, non solo dalle aziende ma anche dalle banche centrali e dagli investitori. Se non vedremo un miglioramento significativo in questo senso, la performance di fine anno sarà abbastanza chiaramente suddivisa in vincitori e perdenti dell'inflazione. Al momento non vediamo alcun motivo per posizionare attivamente il portafoglio per un'inflazione superiore alle aspettative. Tuttavia, per ragioni di minimizzazione del rischio, è certamente opportuno evitare i titoli con scarso potere di determinare i prezzi, che a loro volta risentirebbero in modo sproporzionato dell'aumento dell'inflazione. Più che i singoli settori, le singole idee d'investimento che presentano una combinazione convincente tra valutazioni interessanti e crescita fondamentale dovrebbero, in ultima analisi, fare la differenza nel contesto del mercato dei capitali previsto per il 2022.

Tutto sommato, nel 2022 le opportunità di rendimento delle azioni si distinguono rispetto alle altre asset class principali, come le obbligazioni, la liquidità e l'oro, per cui il focus di Ethna-DYNAMISCH rimane saldamente sulle azioni nel nuovo anno. Per il momento, le altre asset class hanno il loro posto nel portafoglio solo per motivi di diversificazione, se non altro, e saranno probabilmente utilizzate solo con una bassa ponderazione per il resto dell'anno. Tuttavia, è anche vero che lo scenario positivo del mercato azionario ha evidentemente perso parte della sua forza rispetto all'anno scorso. Riteniamo quindi che l'elevata flessibilità di Ethna-DYNAMISCH sia ancora più importante per il futuro, al fine di essere ben equipaggiati per affrontare scenari alternativi.