N° 09 ∙ SEPTEMBRE 2019

COMMENTAIRE DE MARCHÉ

Comment en sommes-nous arrivés là ? Et quand cela va-t-il cesser ?

AUTEUR : Christian Schmitt, CFA

Senior Portfolio Manager



Les marchés boursiers se basent sur les attentes futures, négligeant bien souvent le passé, voire le présent. En règle générale, scruter le passé n’apporte pas grand-chose non plus car il est toujours plus facile de juger a posteriori et de fournir de brillantes explications ex-post sur l’évolution des marchés financiers. Mais depuis quelque temps, les rendements des emprunts d'État allemands constituent une exception à la dite règle. Les Bunds à 10 ans servent de référence pour presque tous les titres de la zone euro et sont donc très suivis par les investisseurs. Il y a près de 5 ans, en août 2014, cet important baromètre des marchés financiers est passé pour la première fois en dessous du seuil de 1 % de rendement. Depuis, ce seuil n'a pas été dépassé plus de quelques jours, les rendements étant souvent plus proches de 0 % que de 1 %. C'est là, bien évidemment, l’illustration la plus remarquable de l’environnement de taux bas qui s’est solidement installé dans la zone euro.

Auparavant, des rendements minimum de +0,20 % pour l'échéance à 10 ans (comme fin 2018-début 2019) suscitaient l’incrédulité, mais n’allaient pas jusqu’à remettre en question tout un mode de pensée ; aujourd'hui cependant, la situation a bien changé. Depuis le début de l’année, les rendements n’ont cessé de baisser jusqu’à atteindre un plancher de -0,73 % le mois dernier. Pour les investisseurs, cela signifie qu’un prêt de 107,60 euros consenti aujourd’hui à l'État allemand ne produira aucun intérêt et se soldera par un remboursement de 100 euros tout ronds dans 10 ans. Quelle affaire !

Comment ? Vous ne vous êtes pas lancé(-e) parce que ce n’était pas une bonne affaire pour vous ? Nous non plus. Mais revenons à la question initiale. Comment en sommes-nous arrivés là ? Et : cela va-t-il bientôt cesser ? Tout comme les spécialistes des marchés n’avaient pas anticipé un niveau de rendement de -0,20 %, -0,40 %, voire -0,60 % il y a de cela quelques mois à peine, actuellement, des niveaux de -0,80 %, -1,00 %, voire -1,20 % ne sont pas non plus à l’ordre du jour. Est-ce que les rendements pourraient déjouer les attentes et descendre encore plus bas ?

Le fait est que les principaux facteurs d'influence à l'œuvre pendant les années précédentes n’ont quasiment pas changé. La combinaison fatale croissance atone/endettement élevé reste au cœur de la spirale baissière (« baissière » se rapportant aux rendements ou aux taux d’intérêt). Personne ou presque n'ignore que ce phénomène est apparu au Japon à la fin des années 90. Le niveau de rendement de 2 % représente un seuil quasiment hors de portée pour les emprunts d'État japonais depuis 1997. L'évolution démographique d'une part et l'endettement public record (presque 250 % du PIB) d’autre part ont conduit la banque du Japon (BoJ) à jouer un rôle précurseur dans la mise en œuvre d'instruments de politique monétaire non conventionnels depuis de nombreuses années. L’Europe marche sur ses traces, avec un peu de retard. Au final, ce cercle vicieux produit toujours le même résultat : un endettement (public) élevé, que seuls des taux d’intérêt maintenus artificiellement à un niveau bas permettent de rendre supportable et qui prive les États concernés de toute marge de manœuvre en matière de politique sociale dès la moindre petite hausse des taux. En bref, le Japon ne peut pas se permettre des taux et rendements qui augmentent. Le même constat s’applique à l’Italie et donc à l’ensemble de la zone euro. Naturellement, chaque région a ses spécificités. Mais sa trajectoire est déterminante. La démographie chinoise et l’explosion de la dette publique sur le continent américain pourraient figurer au prochain chapitre de ce scénario. Mais nous avons encore le temps d’ici là. Les répercussions actuelles de cette situation sur les marchés financiers ont plus d'importance pour l'instant.

Le monde entier pense aujourd’hui de manière globale. Le capital pense et circule aussi de manière globale. Par conséquent, les opportunités sont de plus en plus nombreuses, et à l’aide de quelques trucs et astuces, un portefeuille global conçu intelligemment peut permettre d’augmenter le rendement attendu dans une perspective locale. Entre l’été 2013 et le printemps 2016, les investisseurs en euro ou en yen ont ainsi pu significativement améliorer leurs rendements obligataires en achetant des emprunts mieux rémunérés en dollar et en éliminant le risque de change à bon compte. Cette opportunité a été exploitée à grande échelle, déclenchant un processus de convergence des rendements qui a entraîné (provisoirement) les emprunts d'État allemands à 10 ans en territoire négatif en 2016. Depuis, la quête de rendement s’est poursuivie sans relâche pour se concentrer ces derniers mois sur l’achat d’emprunts en dollar, cette fois-ci sans la couverture de change, devenue beaucoup plus onéreuse. C’est ainsi que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans s’est approché de ses plus bas niveaux historiques, passant de 3,25 % en novembre 2018 à 1,44 % en août 2019. Bien sûr, la dégradation des perspectives conjoncturelles a sans aucun doute contribué à cette tendance. Mais la quête de rendement mondiale n'a pas été qu'un simple facteur d'accélération, comme le montre la comparaison avec la hausse quasi-synchrone des marchés actions. La spirale baissière des rendements produit manifestement d’importants effets de rayonnement et de rétroaction.

Graphique 1 : Évolution des rendements des emprunts d'État à 10 ans

En particulier, les effets de rétroaction pourraient devenir encore plus intéressants pour l’évolution future des rendements des emprunts d'État allemands. Faisons un rapide calcul : supposons que le rendement des bons du Trésor américain s’approche encore du seuil de 1 %, voire devienne inférieur, et que le rendement des emprunts d'État allemands reste à -0,70 % toutes choses étant égales par ailleurs. Grâce au différentiel de taux EUR/USD, une couverture de change EUR/USD génère un revenu de 2,40 % sur un an pour les investisseurs en USD. Les investisseurs en USD ont alors le choix entre des bons du Trésor américain avec un rendement en dollar de 1,00 % et des Bunds allemands couverts en dollar de +1,70 % (soit l’addition du rendement en euro de -0,70 % et du revenu de 2,40 % sur l’opération de couverture). Ce qui peut sembler loufoque de prime abord pourrait exercer une pression considérable et inattendue sur les rendements européens. Tant que le différentiel de taux EUR/USD reste tel qu’il est actuellement, les investisseurs devraient se positionner sur les rendements, dont la tendance sera synchrone, indépendamment de leur niveau actuel et du fait qu’ils soient positifs ou négatifs.

Un dernier mot sur les lourds effets de rayonnement de la désagrégation mondiale des rendements obligataires. Tout comme les prix des obligations ont été soutenus par la baisse des rendements, les prix de l’immobilier, de l’art, des voitures de collection, de l’or et des actions ont explosé ces dernières années. Les investisseurs se sont de plus en plus concentrés sur des actifs de qualité supérieure, rendant toujours plus difficile l'accès de ces actifs aux personnes soucieuses du niveau des prix. Ainsi, ces dernières années, les valorisations des 20 % d’actions les plus chères de l’indice américain S&P 500 ont grimpé sans discontinuer tandis que celles des 20 % les moins chères baissaient en parallèle. En outre, le débat en Allemagne sur la limitation légale des prix des loyers montre que les effets de rayonnement ne se limitent pas aux marchés financiers et à l’épargne non rémunérée, mais qu'ils touchent aussi des pans de plus en plus vastes de la population via des effets secondaires.

 

Graphique 2 : Évolution des valorisations des actions

Qu’est-ce que cela signifie pour l’avenir ? Rien ne permet de présager la fin de cette spirale baissière. Compte tenu du volume mondial d’obligations assorties de rendements négatifs (plus de 16 000 milliards de dollars) et de la grande réticence des gouvernements et des banques centrales face à des changements difficiles et inconfortables, les investisseurs devront batailler encore plus pour obtenir des rendements attrayants. Gérer efficacement cette situation dans le cadre d'une prise de risque raisonnable : telle est la mission de l’équipe de gestion de portefeuille d’ETHENEA.

Du conflit commercial à la guerre des changes ?


La guerre commerciale a franchi un nouveau cap suite aux récentes hausses des droits de douane. La dépréciation contrôlée du yuan est un coup de semonce clair adressé aux États-Unis : la devise devient une arme.


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Auteurs

L’équipe de gestion

L’équipe de gestion ETHENEA et le Head of Research

Debout (de gauche à droite) : Martin Dreier, Frank Borchers, Dr. Volker Schmidt, Michael Blümke, Michaela Hintz, Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres
Assis (de gauche à droite) : Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller

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