N° 4 ∙ Avril 2020

COMMENTAIRE DE MARCHÉ

Whatever it takes 2.0

AUTEUR: Martin Dreier

Senior Portfolio Manager



La crise déclenchée par le coronavirus s’étend un peu plus chaque jour. La lutte contre la propagation exponentielle du virus et les perspectives de surcharge des systèmes de santé nationaux ont entraîné de profonds changements dans la vie publique.

Des restrictions de sortie et des mesures complémentaires ont été mises en place à travers le monde, depuis l’interdiction de rassemblement jusqu’à la suspension des transports internationaux de passagers en passant par la fermeture de tous les commerces non essentiels à la vie quotidienne. Par ailleurs, de nombreuses personnes restent volontairement confinées pour éviter le pire.

Outre les restrictions de la vie publique, la lutte contre le virus a également des répercussions majeures sur l’économie réelle : la fermeture des usines entraîne non seulement des arrêts de production, mais des pans entiers de l’industrie des services perdent aussi leurs moyens de subsistance : le contact direct avec les clients. La crainte des citoyens quant à la sécurité de leur emploi tend à restreindre les quelques possibilités de consommation encore disponibles.

Les nouvelles demandes d’allocations de chômage aux États-Unis la dernière semaine de mars donnent un premier aperçu des conséquences de la crise sur un marché de l’emploi américain qui avait bien résisté jusqu’à présent. Près de 3,8 millions de demandes ont été enregistrées, soit une hausse considérable par rapport aux 311 000 nouvelles demandes hebdomadaires enregistrées en moyenne sur les 10 dernières années.

L’arrêt brutal de la demande a des répercussions à tous les niveaux des chaînes de distribution. Selon une enquête de l’association des Chambres de commerce et d’industrie allemandes publiée le 27 mars, 20 % des entreprises interrogées se déclarent menacées de faillite. Alors que le confinement, qu'il soit volontaire ou imposé, annihile les rentrées d’argent, les charges courantes telles que les salaires et les loyers pèsent sur la trésorerie des entreprises. Tant que la durée et l’ampleur de la crise du coronavirus resteront inconnues, les entreprises tenteront de préserver au maximum leur trésorerie. C’est ainsi qu’elles ne passent plus de nouvelles commandes d’une part et se dégagent une marge de manœuvre financière en tirant sur leurs lignes de crédit renouvelables à court ou moyen terme d’autre part. Mais la sortie de fonds qui en découlent pose de sérieux problèmes de refinancement aux banques. Alors que les grandes entreprises ont la possibilité d’utiliser leurs lignes de crédit, les petites entreprises ne peuvent déjà plus payer les intérêts et les coupons. Par ailleurs, des actifs sont vendus en masse sur les marchés pour dégager des liquidités. Mais les ventes, qui ne trouvent pas preneurs, font baisser les prix à des niveaux inférieurs à ceux justifiés par les fondamentaux. La panique se propage et la crise commence à s’auto-alimenter.

Les banques centrales ont montré leur capacité à éteindre les incendies au cours des dernières décennies. En tant que pourvoyeuses de liquidités en dernier ressort, elles jouent un rôle central dans la lutte contre les crises systémiques. Les crises précédentes nous ont appris à quel point le timing des signes de soutien et des interventions était crucial.

Les plans d’urgence initiés les derniers jours de mars par la Banque centrale européenne (BCE) et la Réserve fédérale américaine (Fed) peuvent permettre d’alléger les tensions immédiates au sein du système. Ainsi, les mesures aux acronymes imprononçables de la Fed ciblent différents domaines du système financier pour satisfaire les différentes demandes de liquidité. Le 23 mars, la Fed a annoncé les programmes suivants destinés à soutenir la trésorerie des banques ainsi que les crédits des ménages privés et des entreprises :

  • Des bons du Trésor américain et des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) sont achetés en quantité illimitée afin d’injecter des liquidités sur le marché des emprunts d'État.
  • La facilité de trésorerie « Money Market Mutual Funding Liquidity Facility (MMLF) » permet aux banques d’acheter des parts des de fonds monétaires devant faire face à de nombreux rachats.
  • La « Commercial Paper Funding Facility (CPFF) » permet aux entreprises américaines de refinancer des titres de dette à court terme et met à disposition du secteur privé des liquidités.
  • La « Primary Dealer Credit Facility (PDCF) » permet aux banques habilitées à négocier directement avec la Fed de déposer des prêts aux entreprises, des titres de créance à court terme (commercial papers), des obligations municipales et même des actions pour garantir des crédits. Cette ligne de crédit vise à faciliter l’octroi de crédits aux ménages et aux entreprises.
  • La « Primary Market Corporate Credit Facility (PMCCF) » est destinée à soutenir l’achat d’obligations d’entreprises américaines émises sur le marché primaire qui sont notées investment grade et dont l’échéance résiduelle est inférieure ou égale à 4 ans. La Réserve fédérale entend ainsi garantir le refinancement des grandes entreprises.
  • La « Secondary Market Corporate Credit Facility (SMCCF) » permet aux banques de vendre des obligations existantes. Les courtiers se voient ainsi offrir la possibilité de se débarrasser des crédits invendables sur le marché. Cette procédure vise à délester les portefeuilles bancaires et inciter les courtiers à recommencer de négocier les titres de crédit. Il existe donc une issue de secours en cas d’impossibilité de vendre.
  • Enfin, la Réserve fédérale a réactivé la « Term Asset Backed Security Loan Facility (TALF) » dont elle s’était servie pendant la crise financière pour faciliter l’octroi de crédits à la consommation. Les produits titrisés du type crédits auto, prêts étudiants, dettes contractées par carte de crédit et autres peuvent être déposés par les banques comme garanties pour de nouveaux crédits.

Ces facilités représentent jusqu’à 4 000 milliards de dollars en plus des programmes d’achats illimités de bons du Trésor et de créances émises par les agences américaines (Agency Debt).           

Dans la zone euro, la BCE a décidé dès le 18 mars de lancer un nouveau programme d’achats obligataires limité dans le temps. Le « Pandemic Emergency Purchase Programme » (PEPP) permet à la BCE d’acheter jusqu’à 750 milliards d’euros d’emprunts d'État, de titres adossés à des actifs (Asset Backed Securities), d’obligations sécurisées (ou « covered bonds ») et d'obligations d'entreprises notées investment grade. En parallèle, la BCE a annoncé qu’elle adopterait une approche souple à l’égard de la clé de répartition du capital dans le cadre du PEPP afin de se réserver la possibilité d’acheter davantage d’emprunts des États périphériques déjà très endettés tels que l’Italie. En outre, elle accorde une exception aux emprunts d'État grecs dans la mesure où la note « haut rendement » du pays ne correspond pas aux critères d’achats. Le programme de la BCE vise ici aussi à approvisionner les marchés en liquidités, à faire baisser les coûts de refinancement et à couper court aux crises prenant une tournure systémique.

De par leur ampleur, les mesures de soutien monétaire annoncées aux États-Unis et en Europe dépassent tous les plans de sauvetage mis en place durant la crise financière mondiale de 2008 ou la crise de l’euro en 2011/12.

Néanmoins, les programmes de liquidité ne suffisent pas à résoudre les problèmes de l’économie réelle. Il faut y ajouter une action budgétaire concertée qui aide les salariés et les chefs d’entreprises touchés par les fermetures qui, espérons-le, ne sont que provisoires. Ceci nous semble beaucoup plus simple à mettre en œuvre aux États-Unis que dans l’Union européenne où les intérêts nationaux divergents prennent le pas sur le collectif.

Aucun programme, qu’il soit de nature monétaire ou budgétaire, ne pourra financer un arrêt de longue durée de la vie publique et donc économique. Il est donc impératif de juguler la propagation du coronavirus pour limiter avant tout les pertes humaines, mais aussi pour redonner une certaine visibilité aux salariés et aux chefs d’entreprise. Les mesures des banques centrales et les plans d’aide d’urgence en Europe et aux États-Unis représentent des premiers pas importants vers l’atténuation des conséquences de la crise liée au coronavirus tout en envoyant un signal positif à l’économie et aux marchés financiers. Mais elles ne seront certainement pas les dernières...

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