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Portfolio Manager Update

Ethna-DEFENSIV

30.06.21 - Im abgelaufenen Halbjahr beherrschten zwei Themen die Anleihenmärkte, vor allem in den USA, nämlich Inflation und steigende Renditen. Am 6. Januar haben die Demokraten die beiden Nachwahlen in Georgia für sich entscheiden können und damit auch die Mehrheit im Kongress übernommen. Dies ermöglicht es ihnen, auch gegen den Widerstand der Republikaner Konjunkturprogramme zu verabschieden. Das erste Corona-Hilfspaket der Biden Administration über USD 2 Billionen wurde kurz darauf beschlossen und sorgte in Kombination mit einem schnellen Impffortschritt, einer sich bereits erholenden Wirtschaft und einem gegenüber dem Vorjahr schwächeren US-Dollar für zunehmende Inflationssorgen. Der Anstieg der Verbraucherpreise beschleunigte sich schnell und wurde durch immer mehr Lieferengpässe zugespitzt. Die Inflation erreichte im Mai 5 %, die durchschnittlichen jährlichen Inflationserwartungen über die kommenden zehn Jahre stiegen in der Spitze auf rund 2,6 %. Die Renditen für 10-jährige US-Staatsanleihen stiegen analog von 0,9 % zu Beginn des Jahres auf 1,7 % zum Ende des ersten Quartals.

Dennoch setzte die Fed ihre geldpolitischen Unterstützung in Form von Niedrigzinsen am kurzen Ende und Anleihenkäufen fort, denn schließlich ist man vom Ziel Vollbeschäftigung noch weit entfernt (aktuell 9,8 Millionen Arbeitslose im Vergleich zu 5,7 Millionen vor Corona im Februar 2020); und die derzeitigen Inflationsspitzen sind laut der US-Notenbank auch nur ein vorübergehendes Phänomen.

Die Fed bleibt also vorerst bei ihrer Geldpolitik, der Ton wird aber zunehmend „hawkisher“. In der Juni-Sitzung wurde erstmals vorsichtig angedeutet, dass man über ein langsames Zurückfahren der Hilfsprogramme nachdenke. Das Signal der Fed, dass man die Inflationsentwicklungen genauestens im Blick behalten werde, und die Nachfrage von Pensionskassen sowie ausländischen Investoren nach USD-denominierten Anleihen sorgte dafür, dass der Zinsanstieg im zweiten Quartal stoppte und die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen wieder auf 1,5 % sanken. Die EZB dagegen kauft seit Beginn des zweiten Quartals mit erhöhtem Tempo Staats- und Unternehmensanleihen. Trotzdem konnte auch sie den Anstieg der langfristigen Rendite nur mildern und nicht ganz verhindern. So sind die Renditen 10-jähriger deutscher Staatsanleihen von -0,6 % am Jahresanfang auf aktuell -0,2 % angestiegen. Die geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken haben für günstige Finanzierungsbedingungen gesorgt. So konnten sich die meisten Unternehmen im Laufe des Jahres am Kapitalmarkt zu günstigen Konditionen Geld beschaffen und haben so auch gleich für die kommenden Jahre vorgesorgt. Das führte dazu, dass die Risikoprämien von Unternehmensanleihen deutlich gesunken sind und über alle Risikoklassen hinweg nahe historischer Tiefstände notieren. In den USA rentieren stark ausfallgefährdete Anleihen mit CCC-Rating beispielsweise bei nur noch 4,77 % höher als US-Staatsanleihen. Durch Konzentration auf Unternehmensanleihen mit einer moderaten Duration nahe 5 ist es uns daher gelungen, im Fixed Income-Bereich eine neutrale Performance zu erzielen. Dieses Ergebnis wurde unterstützt durch flexibles Durationsmanagement und den Einsatz von Futures zur Absicherung gegen weitere Renditeanstiege, aber teilweise auch zur kurzfristigen Verlängerung der Duration nach einem übertriebenen Renditeanstieg.

Wir haben fast das ganze Halbjahr die Aktienquote nahe unserer maximal erlaubten Auslastung von 10 % gehalten. Dies hat wesentlich zur positiven Gesamtperformance des Ethna-DEFENSIV im ersten Halbjahr beigetragen. Zudem hat der Wiederaufbau einer Goldposition im zweiten Quartal einen deutlichen positiven Beitrag geleistet, insbesondere da wir die Hälfte der Position nahe des Höchststands von USD 1900 pro Unze im Mai wieder aufgelöst haben.

Eine Reihe von kleineren Zentralbanken wie die Bank of Canada oder die Bank of England haben bereits damit begonnen, ihre lockere Geldpolitik schrittweise zurückzunehmen (siehe den Juni-Monatskommentar). Die US-Notenbank dürfte in den kommenden Monaten folgen, was mittelfristig wieder zu steigenden Renditen führen dürfte. Lässt die Notenbank die Programme entgegen den Erwartungen weiterlaufen, dürfte das zwar die Aussicht auf niedrige US-Renditen stützen, birgt aber die Gefahr deutlich überschießender Inflationsraten.

Wir bleiben daher umsichtig positioniert und haben die Duration des Anleihenportfolios auf rund fünf Jahre reduziert. Auf diesem Niveau fühlen wir uns derzeit sehr wohl, da das Risiko für die Fondsperformance durch überschießende Inflationsraten und steigende Renditen begrenzt ist, während in diesem Laufzeitbereich gerade in USD noch ordentliche Renditen gezahlt werden. Gleichzeitig setzen wir auf namhafte Emittenten mit guter bis sehr guter Bonität (das durchschnittliche Kredit-Rating des Fonds liegt zwischen A- und A), welche den Kern unseres Anleihenportfolios bilden. Ergänzt werden diese durch Emittenten aus dem Hochzinsbereich mit dem Ziel, zusätzliche Performance zu liefern. Hierbei setzen wir auf Unternehmen mit stabilen Geschäftsmodellen aus relativ konjunkturunabhängigen Branchen wie Konsumgüter und Pharma.

Der Ethna-DEFENSIV (T-Klasse) konnte im Juni 0,55 % zulegen und liegt damit seit Jahresbeginn bei einer Performance von 0,73 %. Nach vorne schauend glauben wir, dass sich die Renditen erst mal auf dem aktuellen Niveau eingependelt haben beziehungsweise noch mal leicht zurückgehen werden. Längerfristig sind allerdings weitere Renditeanstiege wahrscheinlicher. Ein aktives Durationsmanagement ist im aktuellen Marktumfeld daher unabdingbar, um die Duration flexibel sowohl nach oben als auch nach unten anzupassen. Weiterhin wollen wir die Chancen, welche die Aktienmärkte in diesem Umfeld von nur langsam steigenden Renditen, ordentlichem Wirtschaftswachstum und steigenden Unternehmensgewinnen bieten, nutzen und starten mit einer nahe bei 10 % liegenden Aktienquote auch in das zweite Halbjahr.

Ethna-AKTIV

30.06.21 - Mit dem abgelaufenen Monat wird auch schon wieder das Ende des ersten Halbjahres markiert. Deshalb bietet es sich an, die nachfolgende Rückschau nicht nur für einen, sondern gleich für sechs Monate zu tätigen. Der Ethna-AKTIV konnte unter geringen Schwankungen an den positiven Entwicklungen des Kapitalmarktes partizipieren und verbuchte zum Ende des ersten Halbjahres eine Performance von knapp unter 2 %.

Der Start des Börsenjahres 2021 war auf der einen Seite gekennzeichnet von der immer noch hohen Ungewissheit über die seit einem Jahr um sich greifende Pandemie und auf der anderen Seite von der Gewissheit über massive Unterstützung sowohl von monetärer als auch von fiskalischer Seite. Die Erholung der Weltwirtschaft setzte sich, unterstützt durch den anhaltenden Erfolg der weltweiten Impfkampagnen, sogar stärker als angenommen fort. Dass diese Erholung nicht global synchronisiert stattfand, war zu erwarten und bestätigte sich auch in den stark durch die unterschiedlichen Lockdown-Maßnahmen beeinflussten Wachstumszahlen. Zu beobachten war zudem, dass sich die Bewertungslücke zwischen Realwirtschaft und Kapitalmarkt, die durch die Wachstumsüberraschungen des letzten Jahres entstand, teilweise normalisierte. Während die Kursgewinne im vergangenen Jahr in Erwartung zukünftigen Wachstums hauptsächlich auf einer Ausweitung der Bewertungsvielfachen beruhten, resultieren die auch in diesem Jahr wieder ansprechenden Kursgewinne vor allem aus dem real eingetretenen Wachstum der Gewinne. Unter der Prämisse, dass der globale wirtschaftliche Aufschwung früher oder später zu höherer Inflation und einer Normalisierung des Zinsumfeldes führen wird, waren es insbesondere die unter dem Begriff „Reflation Trade“ zusammengefassten Werte, die die Technologietitel als Treiber der Hausse ablösten. Über einen gewissen Zeitraum, der auch geprägt war von einem starken Zinsanstieg am langen Ende, führten Value-, Finanz- und Rohstoffanlagen die Liste der Kursgewinner an. Während auf der Ebene der Aktienindizes keine großen Ausschläge beobachtet werden konnten, war dieser Favoritenwechsel unter der Oberfläche doch sehr signifikant. Erst ein verbales Umschwenken der aktuell bedeutendsten Notenbank, der Fed, hin zu einem eventuell doch früheren Ankämpfen gegen die sich aktuell abzeichnenden Inflationstendenzen führte einerseits zu wieder fallenden langfristigen Zinsen und andererseits zu einem erneuten Favoritenwechsel bei Aktien in Richtung Wachstumstitel.

Diese Verschiebung deckt sich im Übrigen mit der These, dass wir mittlerweile von der initialen in die mittlere Phase eines im Vergleich zum vorangegangenen Wirtschaftsaufschwung kürzeren Zyklus übergegangen sind. Nach vorne blickend ist gerade die letzte Aussage von elementarer Bedeutung. Denn auch wenn wir bei Aktien und viel mehr noch bei Anleiheninvestments von historisch hohen Bewertungen sprechen, ist festzuhalten, dass die zugrundeliegenden Unternehmen und Volkswirtschaften als Ganzes wachsen. Und dies – nicht zuletzt durch die bereits angesprochenen Unterstützungsmaßnahmen – sogar stärker als vor der Pandemie. In der Summe werden diese Maßnahmen zwar langsam weniger, aber de facto sind sie immer noch existent.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich an dem zu Anfang des Jahres gemachten positiven Aussagen wenig geändert hat. Das Gewicht der unterstützenden Faktoren ist zwar etwas geringer, aber immer noch ausreichend, um uns nach wie vor maximal in Aktien investieren zu lassen. Im Gegensatz zum Jahresanfang ist jedoch fast die Hälfte des Exposures in Indexprodukten allokiert, um die derzeitigen Stilschwankungen abzufedern. Wie schon über die letzten Monate halten wir an einer über 20-prozentigen Allokation im US-Dollar (bzw. 15,9 % ohne Berücksichtigung von Optionsexposures) als ausgleichendes Element fest. Im Bereich der Anleihen bleiben wir weiter vorsichtig. Von den knapp 31 % in Fixed Income-Instrumenten ist nach wie vor ein gutes Drittel in US-amerikanischen Staatspapieren investiert. Die Goldallokation liegt bei 4,8 % und wird weiterhin opportunistisch gehandhabt.

Ethna-DYNAMISCH

30.06.21 - Eine gute Kommunikation sollte wie ein roter Faden sein. Sie sollte immer wieder an vorangegangene Aussagen anknüpfen und zwischenzeitlich neu gewonnene Erkenntnisse in den zuvor kommunizierten Kontext einordnen. Vor diesem Hintergrund macht es durchaus Sinn, eine Rückschau auf das erste Halbjahr 2021 mit dem vor sechs Monaten verfassten Ausblick auf eben jenen Zeitraum zu verknüpfen. Damals schrieben wir an gleicher Stelle:

Angesichts der Unvorhersehbarkeit des vergangenen Pandemiejahres wirkt 2021 fast schon ein wenig zu vorhersehbar. Die Ausgangssituation einer langsam beherrschbar erscheinenden Pandemie, eines sich abzeichnenden starken Wirtschaftswachstums, positiver Auswirkungen der immensen Fiskalprogramme, rekordniedriger Zinsen und fortgeführter Anleihenkaufprogramme seitens der Notenbanken sowie einer zurückkehrenden Risikofreudigkeit immer weiterer Anlegerkreise sprechen unisono für eine Fortsetzung des zuletzt wieder erstarkten Aufwärtstrends an den globalen Aktienmärkten. Zum Jahresstart spricht derweil kaum etwas dafür, sich diesem Trend entgegenzustellen.

Diese unterstützenden Faktoren haben die Aufwärtsbewegungen an den globalen Aktienmärkten in den ersten Monaten des Jahres tatsächlich weiter getragen. Durch die entsprechend hohe Aktienquote im Ethna-DYNAMISCH konnten wir daran partizipieren. Weiter hieß es damals:

Potenzielle Gefahren halten wir vor allem durch eine disziplinierte Abwägung von (Wachstums-) Chancen zu (Bewertungs-) Risiken im Zaum. Bis auf Weiteres sehen wir eventuell auftretende Kurskorrekturen am Gesamtmarkt vor allem als attraktive Möglichkeit zum Portfolioausbau. Doch kein Trend währt ewig. Und so sind auch wir gespannt, wohin sich die relevanten Rahmenbedingungen im weiteren Jahresverlauf entwickeln werden.

Diesen Teil des Ausblicks können wir in der Retroperspektive mit mehr Leben füllen. In der Tat sind Bewertungsrisiken in zuvor stark gehypten Wachstumsbereichen der Märkte ab Mitte Februar offenkundig geworden und haben stellenweise zu harschen Kursrückgängen geführt. Sowohl die breiten Marktindizes als auch das sorgfältig ausbalancierte Portfolio des Ethna-DYNAMISCH konnten sich diesem punktuellen Abgabedruck jedoch gut entziehen. Spannender ist dagegen der Blick auf die Entwicklung der zuvor nahezu uneingeschränkt unterstützenden Rahmenbedingungen. Fast alle aufgeführten Faktoren haben über die vergangenen Wochen an Stärke eingebüßt, sind aber grundsätzlich noch im unterstützenden Bereich. So sehen wir beispielsweise in vielen Volkswirtschaften und Unternehmen aktuell den temporären Höhepunkt in der Wachstumsrate, die langfristigen Zinsen bzw. Anleiherenditen stehen heute deutlich höher als Ende 2020, die Notenbanken versuchen, den Märkten schonend einen absehbaren Ausstieg aus ihrer ultralockeren Geldpolitik zu vermitteln, und Beschlüsse weiterer Konjunkturprogramme sind zunächst auch nicht zu erwarten (wohl aber potenzielle Steuererhöhungen). Entsprechend dieser neu gewonnen Erkenntnisse haben wir ab Mitte April sukzessive das Risiko im Fonds reduziert, sodass der Ethna-DYNAMISCH per Ende Juni mit einer Netto-Aktienquote von 65 % (Brutto-Aktienquote 74 % ohne Berücksichtigung der Absicherungsbausteine) noch immer signifikant an den durchaus gegebenen Aufwärtschancen partizipieren kann. Dabei trägt er aber gleichzeitig den gestiegenen Risiken Rechnung.

Das Portfolio selbst hat über die vergangenen Monate einen relativ niedrigen Umschlag erlebt. Dies ist insbesondere auf die robuste Positionierung ohne extreme Ausprägungen zurückzuführen. Diese bewusste Fokussierung auf „die goldene Mitte“ hat den Fonds wirkungsvoll gegen die mitunter heftigen Schwankungen in einzelnen Marktsegmenten geschützt und es uns so ermöglicht, eine relativ hohe Aktienquote bei gleichzeitig überschaubaren Schwankungen im Fonds zu realisieren. Mit Blick auf die zweite Jahreshälfte und das gegebene Marktumfeld sind zunächst auch keine größeren Anpassungen dieser strategischen Ausrichtung zu erwarten. Gleiches gilt für Anleihen und Gold, die mit jüngst 12 % respektive 4 % Gewichtung keinen großen Einfluss auf die Gesamtbetrachtung des Fonds haben.

Und so müssen wir im letzten Zitat aus dem Marktausblick von vor 6 Monaten nur eine minimale Anpassung vornehmen, um damit den aktuellen Bericht abzuschließen:

Die zur erfolgreichen Navigation erforderlichen Instrumente, die notwendige Flexibilität des Ethna-DYNAMISCH sowie ein z̶u̶m̶ ̶J̶a̶h̶r̶e̶s̶w̶e̶c̶h̶s̶e̶l̶ ̶2̶0̶2̶0̶/̶2̶1̶  zur Jahresmitte 2021 gut positioniertes Portfolio sind vorhanden und stimmen uns entsprechend optimistisch für die Zukunft.

Diesen roten Faden – in der Kommunikation und der Positionierung des Ethna-DYNAMISCH – werden wir auch in der zweiten Jahreshälfte fortführen.

HESPER FUND - Global Solutions (*)

30.06.21 - In diesem Jahr hat sich die alte Wall-Street-Weisheit "Sell in May and go away" nicht bewahrheitet. Im Juni übertrafen US-Aktien die meisten Aktienmärkte, wobei viele breite Indizes inmitten einer starken Rotation zwischen Sektoren und Indizes neue Höchststände erreichten. Der US-Dollar wurde stärker, Technologieaktien erholten sich, und viele Reflation Trades wurden rückgängig gemacht. Auch für den Rentenmarkt war es kein schlechter Monat. Ohne eine klare Richtung einzuschlagen und trotz aller Gerüchte über Inflation und Tapering gingen die Renditen im Juni zurück, und die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen fiel von 1,60 % auf 1,46 %. Gleichzeitig blieben die Kreditspreads eng und bewegten sich in der Nähe von Rekordtiefs. Kryptowährungen schwankten stark, da das harte Durchgreifen Chinas anhielt. Bitcoin, die größte und bekannteste Kryptowährung, durchbrach jedoch nicht die wichtige Unterstützungsmarke von 30.000 USD.

Im Monatsverlauf stieg der S&P 500 um 2,2 % und schloss auf einem Rekordhoch, und der Nasdaq Composite legte um 5,5 % zu und beendete den Monat nahe seinem Allzeithoch. Der Russell 2000 stieg um 1,8 %, während der Dow Jones Industrial Average (DJIA) unverändert blieb und nur einen leichten Rückgang von -0,08 % verzeichnete. In Europa verzeichnete der Euro Stoxx 50-Index einen leichten Anstieg von 0,6 % (in USD gerechnet ein Rückgang von 2,5 %) und der Swiss Market Index schloss zu den anderen Indizes auf und stieg um 5,1 % (in USD gerechnet +2 %). Die asiatischen Märkte hinkten hinterher, wobei der Shanghai Shenzhen CSI 300 Index um 2 % zurückging (-3,3 % in USD gerechnet).

Der Monat war zwar alles andere als einfach, da sich die Marktstimmung mehrmals änderte. Insgesamt waren die letzten sechs Monate jedoch gut für die Aktienmärkte, gemessen am MSCI Total Return World Index mit einem Anstieg von 13,3 % in USD (+16,4 % gemessen in Euro). Die Einschränkungen aufgrund der Pandemie schwankten zwischen Lockerungen und Verschärfungen hin und her. Die Erholung verlief global uneinheitlich, da die Verfügbarkeit von Impfungen und die Geschwindigkeit der Einführung von Land zu Land sehr unterschiedlich waren. Die Aktienrotation zwischen den Sektoren war sprunghaft und schnell. Obwohl die Volatilität im Allgemeinen gering war, gab es in den letzten sechs Monaten auch einige dramatische Momente wie den Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen im ersten Quartal, die GameStop-Saga, den Kollaps von Archegos, den Aufstieg und Rückgang von Kryptowährungen und geopolitische Spannungen zwischen den USA und China. In letzter Zeit hat die Ausbreitung der Delta-Variante von Covid-19 Zweifel an der Stärke und Dauer der Erholung aufkommen lassen. Daher haben die Inflationsängste, die das Narrativ im zweiten Quartal dominierten, schließlich nachgelassen.

Der HESPER FUND - Global Solutions operiert weiterhin unter dem Szenario einer weltweiten Erholung, die durch eine expansive Geld- und Fiskalpolitik und die Einführung von Impfungen unterstützt wird. Derzeit ist der Fonds in Aktien, Hochzinsanleihen und Rohstoffen investiert. Bessere Konjunkturaussichten und eine langsame und schrittweise Normalisierung der Geldpolitik in den USA sollten schrittweise zu höheren Renditen führen. Aus diesem Grund haben wir Short-Positionen auf 10-jährige US-Treasuries. Das Engagement in den verschiedenen Anlageklassen wird jedoch permanent überwacht und angepasst, um sich der Marktstimmung und den Veränderungen des makroökonomischen Basisszenarios anzupassen.

An der Währungsfront behielt der Fonds sein Long-Engagement im USD bei (derzeit bei 21 %). Angesichts der gestiegenen Ölpreise haben wir kürzlich beschlossen, unser Engagement in Norwegischen Kronen zu verdoppeln - auf 9%. Der Fonds ist auch im Schweizer Franken long (6,6%).

Im Juni legte der HESPER FUND - Global Solutions EUR T-6 um 1,26% zu. Die Performance seit Jahresbeginn beträgt 4,99%. Über die letzten 12 Monate hat der Fonds 9,06% zugelegt. Die Volatilität ist mit 6,7 % stabil und niedrig geblieben.

*Der HESPER FUND - Global Solutions ist aktuell nur zum Vertrieb in Deutschland, Luxemburg, Frankreich und der Schweiz zugelassen.

Die in diesem Marktkommentar beschriebenen Investmentfonds sind luxemburgische Investmentfonds (OGAW / Organismen für gemeinsame Anlage in Wertpapieren), die in Übereinstimmung mit Teil I des luxemburgischen Gesetzes vom 17. Dezember 2010 über Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (das „Gesetz vom 17. Dezember 2010“) auf unbestimmte Zeit gegründet wurden. Bei der Anlage in Investmentfonds besteht, wie bei jeder Anlage in Wertpapieren und vergleichbaren Vermögenswerten, das Risiko von Kurs- und Währungsverlusten. Dies hat zur Folge, dass die Preise der Fondsanteile und die Höhe der Erträge schwanken und nicht garantiert werden können. Die Kosten der Fondsanlage beeinflussen das tatsächliche Anlageergebnis. Maßgeblich für den Anteilserwerb sind die gesetzlichen Verkaufsunterlagen (Wesentliche Anlegerinformationen, Verkaufsprospekte und Berichte), denen Sie ausführliche Informationen zu den potenziellen Risiken entnehmen können. Die Verkaufsunterlagen stehen auf der Website www.ethenea.com kostenlos zur Verfügung. Darüber hinaus erhalten Sie die Verkaufsunterlagen auch direkt bei der Fondsverwaltungsgesellschaft ETHENEA Independent Investors S.A., 16 rue Gabriel Lippmann, L-5365 Munsbach. Alle hier veröffentlichten Informationen stellen eine reine Produktbeschreibung dar. Sie stellen keine Anlageberatung, kein Angebot zum Abschluss eines Vertrages über die Bereitstellung von Beratung oder von Informationen und keine Aufforderung oder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar. Der Inhalt ist sorgfältig recherchiert, zusammengestellt und geprüft. Eine Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit kann nicht übernommen werden. Alle hier veröffentlichten Angaben gelten ausschließlich der Produktbeschreibung, stellen keine Anlageberatung dar und beinhalten kein Angebot des Beratungsvertrages, Auskunftsvertrages oder zum Kauf/Verkauf von Wertpapieren. Der Inhalt ist sorgfältig recherchiert, zusammengestellt und geprüft. Eine Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit kann nicht übernommen werden. Bei den Angaben handelt es sich um Vergangenheitsdaten, die keinen Indikator für zukünftige Entwicklungen darstellen. Die Verwaltungs- und Depotbankvergütung sowie alle sonstigen Kosten, die dem Fonds gemäß den Vertragsbestimmungen belastet wurden, sind in der Berechnung enthalten. Die Wertentwicklungsberechnung erfolgt nach der BVI-Methode, d. h. ein Ausgabeaufschlag, Transaktionskosten (wie Ordergebühren und Maklercourtagen) sowie Depot- und andere Verwaltungsgebühren sind in der Berechnung nicht enthalten. Das Anlageergebnis würde unter Berücksichtigung des Ausgabeaufschlages geringer ausfallen. Die angegebenen Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Munsbach, 08.06.2021