Ist die risikofreie Anlage jetzt eine Unternehmensanleihe?

Zur Markteinschätzung und Positionierung der Fonds

Frankreich und die USA zahlen für neue Schulden so viel wie seit 24 Jahren nicht mehr. Im Oktober ist die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen auf über 5 % gestiegen. Die Rendite 30-jähriger US-Treasuries erreichte mit rund 5,7 % ebenfalls ein Niveau, das es zuletzt 2002 gab.

Frankreich refinanziert sich mittlerweile teurer als der Luxusgüterkonzern LVMH und zahlt rund 40 Basispunkte (Bps) mehr als das chronisch schlecht bewertete Italien. Das gab es zuletzt in den 1990er-Jahren.

Jenseits des Atlantiks bewertet S&P beispielsweise Johnson & Johnson mit AAA, eine Stufe höher als die der Vereinigten Staaten. Damit stellt sich die eine Frage: Wer ist eigentlich der risikofreie Schuldner? Vor wenigen Jahren hätte das noch absurd geklungen.

Kreditrisiko in Paris, Laufzeitrisiko in Washington

Eine Staatsanleihe trägt zwei Risiken. Das Kreditrisiko entscheidet, ob man sein Geld zurückbekommt, das Laufzeitrisiko, was die Anleihe bis dahin wert ist. Beim klassischen risikofreien Schuldner ist das Kreditrisiko null und das Laufzeitrisiko tragbar, weil Staatsanleihen in Krisen steigen und Verluste anderswo im Portfolio ausgleichen.

Frankreich: Das Kreditrisiko ist real. Als Mitglied der Währungsunion verschuldet sich Paris in einer Währung, die es nicht selbst beeinflussen kann. Französische Staatspapiere sind ökonomisch gesehen eher Unternehmensanleihen mit Steuerhoheit. Deshalb ist der Vergleich mit LVMH ein legitimer Bonitätsvergleich. Und der fällt für Paris schlecht aus. Die Staatsschuld erreichte im zweiten Quartal mit 119 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) einen neuen Rekord. Das Defizit soll 2027 lediglich von 5,4 % auf 5,0 % sinken, während die Zinslast auf rund 91 Mrd. Euro steigt. Selbst vollständig umgesetzt würde der Haushalt „die Verschlechterung nur verlangsamen“, urteilt ING. Scope hat reagiert und die Bonität auf A+ herabgestuft.

Der Markt bepreist dieses Risiko so rigoros, weil niemand sonst hinschaut. Viele Anleger hatten auf die EZB gesetzt, in der Hoffnung, dass die Zentralbank einen solchen Spread nicht hinnehmen würde. Dieser Hoffnung haben zwei Mitglieder des EZB-Rats eine Absage erteilt. Bundesbankpräsident Joachim Nagel sagt, die Instrumente der EZB dienten „der Preisstabilität, nicht der Steuerung einzelner Staatsanleihe-Spreads“. Die scheidende EZB-Direktorin Isabel Schnabel ergänzt, auf Zweitrundeneffekte könne man „nicht warten“. Die Priorität der EZB ist die Inflation, nicht der französische Haushalt.

USA: Kein Kreditrisiko, aber ein Laufzeitrisiko. Fiskalisch stehen die USA kaum besser da. Die am Markt gehaltene Bundesschuld liegt bei gut 100 % des BIP und steigt laut dem Congressional Budget Office (CBO) bis 2036 auf 120 %. Das Defizit ist mit gut 6 % sogar höher als das französische. Ein Zahlungsausfall wäre trotzdem eine politische Entscheidung und keine Frage der Solvenz.

Washington verschuldet sich in eigener Währung und hinter dieser Währung steht die eigene Notenbank. Das Risiko verschwindet zwar nicht, es wandert, vom Kreditaufschlag in den Preis der Laufzeit. Im Oktober erreichte die Laufzeitprämie zehnjähriger US-Papiere nach dem Modell der New York Fed den höchsten Stand seit 2014. Und die Fed stemmt sich nicht dagegen. Sie hat im September erstmals seit 2023 die Zinsen erhöht, mitten im Ausverkauf am langen Ende.

Der diversifizierte "Sichere Hafen"

Dieses Risiko wäre zu verschmerzen, wenn US-Treasuries ein Portfolio noch zuverlässig absichern würden. Das tun sie aber nur noch bedingt. Im September gaben sie an allen fünf Tagen nach, an denen der S&P 500 mehr als 0,5 % verlor.

Seit Mitte Oktober ist es jedoch umgekehrt: Zweifel an den KI-Investitionen drücken die Technologiewerte und die Rendite für zehnjährige US-Anleihen ist wieder unter 5 % gesunken. Entscheidend ist offensichtlich, woher der Schock kommt. Kommt er von außerhalb des Anleihemarkts - aus Gewinnen, Wachstum oder Risikoappetit -, steigen US-Treasuries wie eh und je. Kommt er aber aus dem Anleihemarkt selbst - aus Inflation, Defiziten oder einer Notenbank, die in den Ausverkauf hinein erhöht-, fallen Aktien und Anleihen gemeinsam.

Die langlaufende US-Staatsanleihe ist damit eine Versicherung mit Ausschlussklausel. Sie zahlt bei fast jedem Schaden, nur nicht bei dem, den der Versicherer selbst verursacht. Ausgeschlossen ist ausgerechnet das Szenario, um das es hier geht: ein Staat, dessen Schulden schneller wachsen, als der Markt sie zu finanzieren bereit ist. Ein solches Papier mag sicher zurückgezahlt werden. Risikofrei im Portfoliosinn ist es aber nicht.

Paris und Washington leiden also an derselben Krankheit, nur mit unterschiedlichen Symptomen. Im Euroraum zeigt sie sich im Spread, in den USA in der Laufzeitprämie. Beiden Staaten fehlt der Wille oder die Kraft, ihren Wählern Schmerzen zuzumuten, also wächst ihre Staatsverschuldung schnell weiter.

Diese Krankheit teilen viele reife Volkswirtschaften.

Warum in Europa Unternehmen die besseren Schuldner sein können

Wenn der Staat selbst zum Kreditrisiko wird, lohnt sich in Europa der Blick auf Unternehmensanleihen. Fünfjährige Investment-Grade-Anleihen rentieren bei über 4 %. Viele Emittenten haben ihre Bilanzen gestärkt, während Staaten weiter Schulden aufgetürmt haben. Der Energieschock macht den Unterschied sichtbar. Ein Unternehmen mit Preissetzungsmacht reicht höhere Kosten an seine Kunden weiter. Der Staat hingegen zahlt Tankrabatte, interveniert bei Gasspeichern und trägt obendrein die Last steigender Zinsen.

In den USA trägt dieses Argument nicht, und zwar aus zwei Gründen. Erstens kann selbst ein Konzern wie Johnson & Johnson kann in einer Dollarkrise nicht sicherer sein als die Vereinigten Staaten. Seine Finanzierung, seine Sicherheiten, der Rechtsrahmen und die eigene Liquidität hängen am Dollarsystem. Der Markt preist das ein: Als Moody’s den USA im Mai 2025 die Bestnote entzog, rentierte die zehnjährige Anleihe von Johnson & Johnson gut 50 Bps über der vergleichbaren Treasury und der Abstand schrumpfte nicht. US-Treasuries bleiben das Fundament, auf dem das System ruht.

Zweitens löst ein besserer Schuldner kein Laufzeitproblem. Eine zehnjährige Johnson & Johnson trägt dasselbe Laufzeitrisiko wie eine zehnjährige Treasury und dazu ein Kreditrisiko. Gegen das amerikanische Problem hilft deshalb keine Unternehmensanleihe, sondern nur eine kürzere Laufzeit.

Über 170 Basispunkte: Kaufgelegenheit oder neues Normal

Sind die Prämien inzwischen zu hoch? Für Frankreich spricht wenig dafür.  Vanguard hielt einen Spread von über 150 Basispunkten zur Bundesanleihe für realistisch, im Oktober waren es mehr als 170. In den USA verlangen Anleger für zehnjährige Treasuries knapp einen Prozentpunkt Laufzeitprämie.  Übertrieben ist auch das nicht:  Kurzfristig können beide Aufschläge sinken, in Paris etwa durch einen glaubwürdigen Haushaltskompromiss. Am Befund ändert das nichts. Staaten, die nicht sparen und Notenbanken, die nicht einspringen, sind kein Zyklus. Sie sind ein Regime.

Was heißt noch risikofrei?

Die risikofreie Anlage aus dem Lehrbuch hat zwei Eigenschaften: Der Schuldner kann nicht ausfallen und sie schützt in der Krise. Paris erfüllt die erste Bedingung nicht mehr verlässlich. Washington die zweite nur, solange die Krise nicht in Washington beginnt. Verschwunden ist das Risikofreie deshalb nicht. Es ist umgezogen: im Euroraum vom Staat zum soliden Unternehmen, in den USA vom langen zum kurzen Ende der Kurve.