Whatever it takes 2.0

ZU DEN UPDATES UNSERER PORTFOLIO MANAGER

Das Wichtigste auf einen Blick

• Die Redewendung „Whatever it takes“ ist seit der Eurokrise vor rund zehn Jahren zum geflügelten Wort geworden und steht für eine Politik, die bereit ist, alles zu tun, um eine Krise einzudämmen und das Vertrauen in die Wirtschaft zurückzuerlangen.
• Ein solcher Moment ist unserer Meinung nach angesichts der aktuellen Inflationszahlen wieder notwendig. Es ist an der Zeit, dass die Europäische Zentralbank klare geldpolitische Kante zeigt und das Mandat der Preisstabilität wieder ernst nimmt.
• Dass die geldpolitische Wende längst eingeläutet ist, zeigen die Anleihemärkte. Diese nehmen einen Großteil der erwarteten Zinserhöhungen bereits vorweg.
• Auch die anderen großen Zentralbanken, allen voran die US-Fed, machen vor, wie es anders gehen kann. Die Europäische Zentralbank wird die Zinsen in den kommenden Wochen und Monaten deutlich anheben müssen, wenn sie ihre Glaubwürdigkeit nicht aufs Spiel setzen will.

„Es ist an der Zeit, dass die EZB die Geldpolitik
der letzten zehn Jahre für beendet erklärt
und beginnt, konsequent und glaubhaft Maßnahmen
zu ergreifen, um die Inflation einzudämmen.“

Dr. Volker Schmidt

„Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.” – Mario Draghi: Rede bei der Global Investment Conference in London.

Vor rund zehn Jahren, am 26. Juli 2012, sprach der damalige Chef der Europäischen Zentralbank (EZB) und heutige Präsident von Italien jene berühmten Worte, welche die Wende in der Eurokrise bringen sollten. Damals bekamen südeuropäische Länder wie Griechenland, Italien, Spanien und Portugal massive Refinanzierungsprobleme durch Wechselwirkungen aus anhaltend hohen Leistungsbilanzdefiziten, der Entwicklung der Staatsverschuldung im Vorfeld der Finanzkrise und dem Wegfall von Wechselkursmechanismen durch die Euro-Währungsunion. Die Renditen für 10-jährige italienische Staatspapiere schossen innerhalb kürzester Zeit auf über 6 %. Erst das beherzte Eingreifen von Politik und Europäischer Zentralbank – im Zentrum dessen im September 2012 die Ankündigung von EZB-Chef Mario Draghi stand, in unbegrenztem Umfang Staatsanleihen von EU-Staaten aufzukaufen – konnte die massive Renditeausweitung der Papiere südlicher Staaten eindämmen und die Wirtschaft im Euroraum stabilisieren.

Seitdem hat sich die Redewendung „Whatever it takes“ (zu Deutsch etwa „Was auch immer notwendig ist“) zum geflügelten Wort gewandelt und steht für eine Politik, die bereit ist, alles Mögliche zu unternehmen, um etwaige Krisen einzudämmen und das Vertrauen aus Wirtschaft und Bevölkerung zurückzuerlangen. Dass ein solcher Moment nun auch wieder dringend notwendig ist, zeigen die aktuellen Inflationszahlen: 7,9 % Preissteigerung in Deutschland im Juni, für das Gesamtjahr 2022 rechnen Ökonomen mit einer durchschnittlichen Inflation von 6,8 % im Euroraum und im Jahr 2023 durch Basiseffekte mit einer sich abkühlenden, aber weiterhin hohen Inflationsentwicklung. Wie aus der Zeit gefallen wirken da die Worte von EZB-Direktorin Isabel Schnabel, welche sich noch im November 2021 zu der Aussage hat verleiten lassen, dass es keine Hinweise darauf gebe, dass die Inflation außer Kontrolle gerate und der Höhepunkt der Inflationsentwicklung wohl erreicht sei. 2022 könnte die Inflation sogar wieder unter das Inflationsziel von 2 % fallen, so ihre Aussage damals.

Selbstverständlich sind Prognosen in der derzeitigen wirtschaftlichen Situation schwierig. Die Kombination aus Ukraine-Krise, Corona-Maßnahmen und Lieferkettenengpässe stellen einen kaum prognostizierbaren Cocktail aus sich ständig verändernden Variablen dar und der Wunsch, die zaghafte wirtschaftliche Erholung im Euroraum nach der Coronakrise nicht gleich wieder abzuwürgen, ist nur allzu verständlich. Nichtsdestotrotz, Leitzinsen von -0,5 % sind in breiten Teilen der Bevölkerung vor dem Hintergrund der aktuellen Inflationsentwicklung nicht mehr vermittelbar und führen im schlimmsten Fall zu einem erheblichen Vertrauensverlust und gesellschaftlicher Spaltung. Prognosefehler sind menschlich, niemand verfügt über eine Glaskugel, mit der die weiteren Entwicklungen punktgenau vorhergesagt werden können. Umso wichtiger ist es, sich Fehler einzugestehen und sich an die neuen Gegebenheiten anzupassen. Dazu gehört auch, klare geldpolitische Kante zu zeigen und das Mandat der Preisniveaustabilität wieder ernst zu nehmen.

Dass es auch anders geht, hat jüngst die Schweizerische Nationalbank (SNB) gezeigt. Diese hat am vergangenen Donnerstag überraschend den Leitzins um 0,5 % auf -0,25 % angehoben. Damit reagierten die Währungshüter auf eine Inflationsrate, die im Mai zwar ein Vierzehnjahreshoch erreicht hat, mit 2,9 % aber deutlich geringer ausfällt im Vergleich zu den europäischen Nachbarländern. Die überraschende Leitzinserhöhung ist nicht nur als Antwort auf die geldpolitische Wende aus den USA zu verstehen. Die Schweizer Notenbanker kommen mit diesem Schritt auch der Europäischen Zentralbank zuvor, die in der kommenden Juli-Sitzung wohl eine erste Zinserhöhung um 0,25 % verkünden wird. Ohne die Zinserhöhung der SNB hätte der Schweizer Franken wohl deutlich abgewertet, was den Inflationsdruck über den Mechanismus höherer Importpreise weiter verstärkt hätte. Um die Position der SNB zusätzlich zu unterstreichen, wies der Präsident der SNB, Thomas Jordan, darauf hin, dass man auch zukünftig die Devisenmärkte genau im Auge behalten und im Zweifel durch den Verkauf von Staatsanleihen aus dem Euroraum, allen voran von Bundesanleihen, intervenieren werde, um den Schweizer Franken zu stärken.

Dies zeigt, die geldpolitische Wende ist längst eingeläutet. Die US-Notenbank hat den Zielkorridor der sogenannten Fed Funds Rate zuletzt um 0,75 % auf nunmehr 1,50–1,75 % angehoben, die Bank of England (BoE) hat trotz wachsender Rezessionssorgen den Leitzins zum fünften Mal in Folge um 0,25 % auf 1,25 % erhöht, und selbst die Schweizer Notenbank hat trotz niedrigen einstelligen Inflationsraten die Zinsen überraschend um 0,5 % angehoben. Nur die Europäische Zentralbank wirkt wie gelähmt und hält weiter an ihrer Niedrigzinspolitik fest. Dabei wird die EZB ohnehin nicht umhinkommen, einen neuen Kurs einzuschlagen. Dafür ist die Notenbank aus Übersee zu dominant, als dass sich die EZB gegen deren Geldpolitik stellt, eine Abwertung des Euros riskiert und damit schlimmstenfalls die Inflation zusätzlich befeuern würde.

An der Börse wird bekanntlich die Zukunft gehandelt, das gilt für die Anleihemärkte genauso wie für die Aktienmärkte. Als Gradmesser für die Erwartung der Investoren über die Zinsentwicklung haben sich die Renditen 2-jähriger Staatsanleihen als nützlich erwiesen. Ein Blick in die Historie zeigt, dass diese in der Vergangenheit ein zuverlässiger Indikator für den Einlagenzins der Europäischen Zentralbank waren (Abbildung 1). Gleichzeitig macht die Grafik deutlich, dass sich die Staatsanleiherenditen und der Leitzins seit März dieses Jahres stark voneinander entkoppelt haben (Schatzanweisung 0,86 %, EZB-Einlagenzins -0,5 %). Der Markt nimmt hier also mindestens fünf Zinserhöhungen von insgesamt gut 1,25 % vorweg. Wir glauben sogar, dass dies nicht ausreichen wird und die Europäische Zentralbank den Leitzins im Laufe des kommenden Jahres deutlich über die Marke von 1,5 % in Richtung 2 % wird bringen müssen, um einer wie oben skizzierten weiteren Abwertung des Euros entgegenzuwirken. Entsprechend sehen wir hier Potential für einen weiteren Anstieg der Kurzfrist-Renditen (fallende Anleihekurse) und haben uns über den Verkauf von Euro-Zinsfutures in unseren Portfolios (Ethna-AKTIV und Ethna-DEFENSIV) entsprechend positioniert.

Grafik: Entwicklung Renditen 2-jähriger Staatsanleihen und Leitzins

Es ist an der Zeit, dass die EZB die Geldpolitik der letzten zehn Jahre für beendet erklärt und beginnt, konsequent und glaubhaft Maßnahmen zu ergreifen, um die Inflation einzudämmen. Die wichtigsten Instrumente im Repertoire einer Notenbank lauten nämlich nicht Anleihenkäufe oder Leitzinsen, sondern Integrität und Glaubwürdigkeit. Davon hat die EZB in den letzten Jahren viel verspielt, doch noch ist es nicht zu spät, das Vertrauen der Bürgerinnen und Bürger zurückzugewinnen. Dafür braucht es eine konsequente geldpolitische Wende, einen „Whatever it takes“-Moment.