Gestion des rendements, contrôle des risques : la gestion de la duration comme facteur de performance

Vers l’analyse de marché et le positionnement des fonds

Les récentes turbulences liées des droits de douane le montrent clairement : en période de troubles, la performance devient un véritable défi. Pour s'en sortir, il faut faire preuve de flexibilité, adopter une gestion active et disposer de tous les atouts d'un gestionnaire multi-actifs d'envergure mondiale.

Notre gamme d'instruments comprend des actions, des obligations, des matières premières et des devises. Nous disposons ainsi de nombreuses possibilités pour exploiter de manière ciblée les opportunités, gérer les risques et maintenir la stabilité du portefeuille, même sur des marchés volatils.

Les obligations sont au cœur de nos portefeuilles. Les spreads de crédit et la sensibilité aux taux d'intérêt (duration) font figure de paramètres décisifs. Utilisés à bon escient, ils permettent non seulement de se prémunir contre les évolutions indésirables du marché, mais aussi de saisir des opportunités ciblées dans un environnement difficile.

La vérité sur l’évolution des rendements

La courbe des taux se trouve au cœur du marché obligataire. Elle illustre la relation entre le rendement et la durée des obligations. Peu d'autres graphiques attirent autant l'attention, car ses oscillations servent de sismographe des prévisions en matière d’inflation, de dynamique économique et de choix de politique monétaire.

Les courbes de rendement évoluent généralement de trois manières : la plus fréquente est le « level shift », ou déplacement parallèle de tous les rendements vers le haut ou vers le bas (environ 77 % des mouvements). Les changements de pente (17 %) ou de courbure sont plus rares : les maturités courtes, moyennes et longues évoluent alors différemment, ce qui permet d'estimer les attentes en matière de taux d’intérêt ou permet un positionnement ciblé.

Les changements de niveau et de pente constituant la majorité des mouvements de courbe, ils sont au centre de nombreuses stratégies d'investissement. Selon le point de vue du marché, on distingue les bull moves (rendements en baisse), les bear moves (rendements en hausse), ainsi que les steepeners (pentes croissantes) et les flatteners (pentes décroissantes). Ces mouvements peuvent également se produire simultanément.

Sensibilité aux taux d'intérêt expliquée simplement : le rôle de la duration

La duration permet de mesurer l’intensité de la réaction du cours d'une obligation aux variations de son rendement à l'échéance (Yield to Maturity, YTM). Concrètement, la duration indique de quel pourcentage le cours varie lorsque le rendement augmente ou diminue de 1 % (soit 100 points de base). Ce calcul est basé sur l'hypothèse d’un déplacement de l'ensemble de la courbe des taux.

Mathématiquement, la duration est dérivée de la durée et du montant du coupon d'une obligation. Elle prend en compte tous les flux de trésorerie, c'est-à-dire les paiements d'intérêts et le remboursement du capital, et les pondère en fonction de la date à laquelle ils sont perçus.

Par exemple : une obligation fédérale allemande arrivant à échéance le 15 février 2035, avec donc une durée résiduelle d'environ dix ans, a actuellement une duration d'environ 8,5. Cela signifie que si le rendement baisse de 100 points de base, le prix de cette obligation augmentera probablement d'environ 8,5 %, sous réserve d'un mouvement régulier de la courbe des taux.

La duration comme instrument de gestion active

La duration joue également un rôle central dans la gestion du portefeuille : la duration du portefeuille correspond à la moyenne pondérée des durations de toutes les obligations qui le composent, ce qui en fait un instrument de contrôle important.

Chez Ethenea, nous utilisons la duration de manière ciblée pour réagir aux mouvements anticipés de la courbe des taux et en tirer des avantages stratégiques. Une duration plus élevée signifie que la valeur du portefeuille est plus sensible aux variations des taux d'intérêt, négativement en cas de hausse des taux et positivement en cas de baisse.Une duration plus faible réduit cette sensibilité. Comme la duration du portefeuille peut également être fixée à une valeur négative, ce n'est pas le signe en lui-même qui est déterminant, mais son montant : une duration de -6 a un effet similaire à une duration de +6, mais dans la direction opposée.

Notre gestion des taux d'intérêt repose sur un principe clair : en cas de baisse attendue des taux d'intérêt, nous augmentons la duration ; en cas de hausse attendue des taux d'intérêt, nous la réduisons, y compris en dessous de zéro si nous sommes très confiants. En période d'incertitude, nous conservons une sensibilité aux taux d'intérêt flexible et limitée afin d'exploiter les opportunités et de contrôler les risques.

La duration du portefeuille peut être contrôlée à la fois par la durée des obligations investies et par l'utilisation flexible de contrats à terme sur les taux d'intérêt. Ces derniers nous permettent d'ajuster efficacement la sensibilité aux taux d'intérêt sans avoir à modifier physiquement les investissements sous-jacents. Les contrats à terme sur taux d'intérêt présentent de nombreux avantages : ils sont très liquides, entraînent des coûts de transaction plus faibles, peuvent être utilisés comme levier avec une faible mise de fonds et offrent une flexibilité maximale dans la gestion du portefeuille. Ils constituent ainsi notre principal moyen de gérer la duration.

Perspectives actuelles : l’environnement transatlantique des taux d'intérêt

Le paysage des taux d'intérêt présente actuellement un visage de plus en plus divergent entre les États-Unis et la zone euro. Aux États-Unis, le débat est marqué par les craintes d'inflation, déclenchées par l'introduction chaotique de droits de douane sous le président nouvellement élu. Cette évolution prive de facto la Réserve fédérale américaine de la base nécessaire à de nouvelles baisses des taux d'intérêt. Dans le même temps, les États-Unis sont sur une trajectoire d'endettement insoutenable, ce qui, associé à la désaffection des créanciers à long terme en raison du conflit douanier, devrait entraîner une hausse des rendements.

En revanche, la situation est différente en Europe : l'économie ne croît que modérément et l'inflation semble être maîtrisée. Les taxes à l'importation aux États-Unis pourraient même avoir un effet déflationniste sur l'Europe, en raison de l'offre supplémentaire de biens qui se dirige vers l'Europe plutôt que vers les États-Unis.

Malgré les plans de relance annoncés, la dette publique allemande, la plus grande économie d'Europe, reste relativement faible. Bien que la Banque centrale européenne ait déjà baissé ses taux directeurs à sept reprises, la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a récemment souligné la pression croissante exercée par les droits de douane américains sur l'économie européenne et a exprimé sa volonté de baisser à nouveau ces taux.

De notre point de vue, cela a une conséquence claire : les courbes des taux d'intérêt de part et d'autre de l'Atlantique divergent de plus en plus. Cela nous offre une précieuse marge de manœuvre. Les rendements des emprunts d'État américains sont actuellement à la merci d’une politique très erratique : dans ces conditions, ils pourraient continuer à augmenter. Parallèlement, les bons du Trésor américain perdent actuellement leur statut d'investissement refuge. Les obligations d'État européens, en particulier les Bunds allemands, profitent de plus en plus de leur statut de valeur refuge et ne subissent aucune pression à la hausse en raison de la situation économique. Nous tablons ici sur une baisse modérée des rendements.

En conclusion, grâce à notre gestion active de la duration et à notre positionnement sélectif le long des courbes régionales, nous pouvons réagir de manière ciblée à ces différences macroéconomiques et en tirer des opportunités de rendement supplémentaires. C'est précisément la raison pour laquelle nous pensons qu'il est actuellement judicieux de renforcer notre positionnement sur les emprunts d'État allemands.

Dans un environnement de marché dynamique, il est crucial de ne pas accepter passivement les mouvements des taux d'intérêt, mais d'adapter activement le positionnement du portefeuille. Nous ajustons la duration en fonction de l'évolution des taux d'intérêt, tantôt dans une direction, tantôt dans l'autre. La gestion stratégique de la duration nous permet de garder le contrôle, d'augmenter les opportunités de manière ciblée et de protéger le capital de nos investisseurs.