Sie fragen, wir antworten

Die anhaltende Inflation und ein (möglicherweise) bevorstehender Zinspeak beeinflussen auch weiterhin die Märkte. In unserem dritten Quartals-Update des Jahres beantworteten die Portfolio Manager unter anderem die folgenden Fragen der Teilnehmer und erläuterten ihre Sicht der Dinge.

MaKRO

• Derzeit gehen viele Experten davon aus, dass das lange Ende der US-Zinskurve nicht weiter steigen wird. Wie sehen Sie das?

Ethna-DEFENSIV

• Sehen Sie den Zinspeak bereits gekommen?
• Erwägen Sie angesichts des bevorstehenden Endes des Wachstumszyklus eine weitere Erhöhung der Duration im Ethna-DEFENSIV Portfolio?

Ethna-AKTIV

• Was trägt zur positiven Entwicklung im Ethna-AKTIV bei? Gab es Anpassungen im Prozess oder im Team um Luca Pesarini?
• Ist der Ethna-AKTIV in China investiert? Wie beurteilen Sie die erneuten Turbulenzen auf dem chinesischen Immobilienmarkt?

Ethna-DYNAMISCH

• Bevorzugen Sie aktuell eher amerikanische oder europäische Einzelwerte?
• Wie sehen die gegenwärtigen Sektorpräferenzen aus?       

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MAKRO

Derzeit gehen viele Experten davon aus, dass das lange Ende der US-Zinskurve nicht weiter steigen wird. Wie sehen Sie das?

Offensichtlich deckt sich in diesem Fall unsere Einschätzung mal mit den Expertenmeinungen. Spaß beiseite - wir gehen in der Tat davon aus, dass ähnlich wie am kurzen Ende der Zinskurve auch das lange Ende seinen Höhepunkt bereits erreicht hat oder zumindest kurz davorsteht. Im Gegensatz zu den kurzfristigen Zinsen, die stark von den Zentralbanken beeinflusst werden, hängt das lange Ende der Zinskurve von den Wachstums- und Inflationserwartungen ab. Auch wenn wir nach dem Durchschreiten der Wachstumstalsohle sowohl in den USA als auch in Europa von einem moderaten Wachstum ausgehen, ist dies aus unserer Sicht hinreichend in den Zinsen reflektiert. Auch die relativ konstanten langfristigen Inflationserwartungen rechtfertigen keinen weiteren Zinsanstieg. Sollte es bei einem der genannten Faktoren zu einer extremen Überraschung kommen, muss diese Einschätzung natürlich hinterfragt werden. Wenn man auf der Suche nach Asymmetrien ist, wäre dies ein klassisches Beispiel. Natürlich könnte der Zins vom aktuellen Niveau aus unendlich weiter steigen als fallen. Stellt man sich jedoch die etwas realistischere Frage, in welche Richtung die nächsten 100-150 Basispunkte gehen werden, so ist die Wahrscheinlichkeit eines Zinsrückgangs aus unserer Sicht deutlich höher.

Ethna-DEFENSIV

Sehen Sie den Zinspeak bereits gekommen?

Aus unserer Sicht sind wir sehr nahe dem Zinspeak, aber es ist nicht ausgeschlossen, dass die Zentralbanken in den USA und in Europa noch einen weiteren Zinsschritt nach oben machen werden.

Die Gründe für eine mögliche weitere Straffung der Geldpolitik sind vielzählig. In den USA gibt es zwar Anzeichen dafür, dass sich die Lage am Arbeitsmarkt entspannt und der Inflationsdruck nachgelassen hat, andere Faktoren deuten jedoch darauf hin, dass das Risiko einer hartnäckigen oder sogar wiederkehrenden Inflation besteht. Der Anstieg der Rohölpreise, die Schätzung der Atlanta Fed für das jährliche BIP-Wachstum auf 5,8 %, die jüngsten Einzelhandelsumsätze und die gestiegene Macht der Gewerkschaften (und damit die gestiegenen Forderungen nach Lohnerhöhungen) könnten allesamt zu einem Preisanstieg beitragen und die Fed zu weiteren Zinserhöhungen veranlassen.

In Europa verläuft die wirtschaftliche Entwicklung schwächer als erwartet, aber sowohl die Kern- als auch die Gesamtinflationsrate liegen derzeit bei 5,3 %. Selbst die am 14. September veröffentlichte Inflationsprognose der EZB geht von einer Inflationsrate von 5,1 % im Jahr 2023, 2,9 % im Jahr 2024 und 2,2 % im Jahr 2025 aus und liegt damit weiterhin deutlich über der Zielmarke der Zentralbank von 2 %. Dazu trägt nicht zuletzt das Lohnwachstum in Deutschland, der größten Wirtschaftskraft Europas, dazu bei. Dieser hat sich auf zuletzt über 6 % beschleunigt, was zu den ersten Reallohnzuwächsen seit langem führt. Wir können uns daher einen weiteren Zinsschritt gut vorstellen.

Erwägen Sie angesichts des bevorstehenden Endes des Wachstumszyklus eine weitere Erhöhung der Duration im Ethna-DEFENSIV Portfolio?

Kürzlich haben wir eine taktische Long-Position in Bund-Futures aufgebaut und die Duration auf 4 erhöht. Jetzt, da das Pendel in Europa aufgrund der hartnäckigen Inflation und einer möglichen weiteren Zinserhöhung durch die EZB nach oben ausschlägt, haben wir die Futures-Position geschlossen und die Duration reduziert. Aktuell liegt die Portfolioduration im Ethna-DEFENSIV bei 3,1. Obwohl wir in letzter Zeit taktische Schritte unternommen und unser Durationsprofil von Zeit zu Zeit angepasst haben, hat sich unsere strategische Perspektive nicht geändert, indem wir nach wie vor von etwas höheren Renditen am langen Ende der Kurve ausgehen, vor allen in Europa. In den USA ist die Lage durch deutlich gefallene Inflation und gleichzeitig starkes Wirtschaftswachstum komplizierter. Selbst Fed-Chef Powell hat deutlich gemacht, dass die Aufgabe der Zentralbank noch nicht beendet ist und eine erneute Beschleunigung der Wirtschaftstätigkeit die Fed zu weiteren Zinserhöhungen zwingen könnte. Daher werden wir die Portfolioduration erhöhen, wenn wir deutlichere Anzeichen für eine schwächere Wirtschaftsleistung und eine sich verlangsamende Teuerungsrate sehen. Im Moment halten wir einen solchen Schritt jedoch für verfrüht.

Ethna-AKTIV

Was trägt zur positiven Entwicklung im Ethna-AKTIV bei? Gab es Anpassungen im Prozess oder im Team um Luca Pesarini?

Grundsätzlich gab es in den letzten drei Jahren keine fundamentalen Änderungen im Team oder im Prozess. Was sich aus unserer Sicht aktuell positiv auswirkt, sind mehrere Faktoren. Zum einen zahlt sich der Fokus - die Konzentration - auf weniger Positionen aus, die dafür mit umso mehr Überzeugung investiert werden. Ein Beispiel dafür ist die Reduktion der Währungsposition auf aktuell nur noch den US-Dollar und Schweizer Franken. Kleinere Positionen, die, wenn überhaupt, nur einen unerheblichen Beitrag zur Performance leisten, dafür aber Aufwand und vor allem Aufmerksamkeit absorbieren, werden nicht mehr berücksichtigt. Gleiches gilt für die Umsetzung des US-dominierten Aktien-Basisportfolios. Stabile Performance bei geringerem Turnover und im Ergebnis mehr Zeit für die entscheidenden Fragen zu den einzelnen Allokationsquoten. Zum anderen kann festgehalten werden, dass in den letzten Jahren die großen „Macro-Calls“ im Großen und Ganzen richtig lagen. Die daraus resultierende attraktive risikoadjustierte Rendite hat den Fonds drei Jahre in Folge unter das beste Drittel der von Morningstar bewerteten Peergruppe gebracht.

Ist der Ethna-AKTIV in China investiert? Wie beurteilen Sie die erneuten Turbulenzen auf dem chinesischen Immobilienmarkt?

Die genannten Turbulenzen am chinesischen Immobilienmarkt, die das Potential haben, die Lehman-Pleite in ihrem Ausmaß bei weitem zu übertreffen, sind beunruhigend, bieten aber natürlich auch Chancen. Derzeit werden die komplette Volkswirtschaft und viele Einzelunternehmen diesbezüglich bewertungstechnisch in Sippenhaft genommen. Vor dem Hintergrund, dass sich der chinesische Staat der Problematik sehr wohl bewusst ist und bereits mit verschiedenen Stimulierungsmaßnahmen gegensteuert, können sich hier kurzfristig attraktive Opportunitäten ergeben. Wir setzen hier bewusst maximal auf eine taktische Position, die über ein Indexinvestment bis zu 5 % betragen kann. Strategisch schließen wir eine Investition im Reich der Mitte jedoch aus, hauptsächlich wegen der politischen Unsicherheit, aber auch weil die langfristige Wachstumsstory für uns nicht mehr stimmt.

Ethna-DYNAMISCH

Bevorzugen Sie aktuell eher amerikanische oder europäische Einzelwerte?

Das US-amerikanische Aktienuniversum ist grundsätzlich attraktiver. Der riesige Binnenmarkt hat mit hoher Innovationskraft die heute erfolgreichsten Unternehmen der Welt hervorgebracht. Viele von ihnen sind globale Markführer und in Sektoren tätig, die auch zukünftig von strukturellen Wachstumstrends profitieren sollten (siehe nächste Frage). Aus diesem Grund ist auch unser Flaggschiff-Fonds – der Ethna-AKTIV – auf diesen Markt fokussiert.

Prinzipiell suchen wir im Ethna-DYNAMISCH nach ähnlichen Unternehmenseigenschaften: starke Marktposition in einem strukturellen Wachstumsmarkt mit robuster Bilanz. Wir sind, was die Präferenz der Marktkapitalisierung sowie den geographischen Fokus angeht, allerdings etwas flexibler. Deshalb sind wir auch in europäische Aktien investiert, die zwar durchschnittlich kleiner sind, aber auch zu den Marktführern gehören. Für uns im Ethna-DYNAMISCH bleibt die Frage der geographischen Selektion eine Einzelfallentscheidung. Auf beiden Seiten des Atlantiks gibt es weiterhin attraktive Kandidaten. Auf unserer Beobachtungsliste ist die Anzahl der US-Unternehmen jedoch deutlich höher.

Wie sehen die gegenwärtigen Sektorpräferenzen aus?

Grundsätzlich ergibt sich unsere Sektorallokation aus der Einzeltitelselektion. Bei der Aktienauswahl setzen wir auf Titel mit strukturellem Wachstum. Also auf Unternehmen, die von langfristigen Trends profitieren. Viele dieser Unternehmen – und auch die meisten unserer Portfoliotitel – sind in den Sektoren Technologie, Pharma und Konsum konzentriert, die von strukturellen Entwicklungsprozessen, beispielsweise Digitalisierung, Demographie und Wohlstandswachstum, profitieren.

Sektoren ohne strukturelles Wachstum oder mit zu hoher Zyklizität meiden wir in der Regel. Trotzdem setzen wir auch hier ab und zu taktische Akzente, wenn sich substantielle Divergenzen zwischen der Kurs- und Fundamentalentwicklung auftun. Das war in der Vergangenheit beispielsweise bei europäischen Banken der Fall. Da wir gegenwärtig keine überzeugenden/handelbaren Divergenzen in diesen taktischen Sektoren erkennen, bevorzugen wir weiterhin die strukturellen Wachstumssektoren Technologie, Pharma und Konsum.