Portfolio Manager Update

Zum letzten Marktkommentar

Ethna-DEFENSIV

Stand 30.04.2025

Das wichtigste auf einen Blick

• Deutschland: Renditeanstieg legt eine Pause ein
• Die EZB hat es wieder getan, erneute Zinssenkung im April
• Verbraucher und Wirtschaft in Deutschland: Wachsender Optimismus trotz Zöllen
  
  

Marktentwicklung und Performance

Noch im März hatte die neue deutsche Fiskalpolitik mit einem Sondervermögen für Infrastrukturprojekte und der Abschaffung der Schuldenbremse für Rüstungsausgaben zu einem deutlichen Anstieg der Renditen langlaufender deutscher Staatsanleihen geführt. Im April hat nun die Regierungsbildung in Deutschland zu einem vorläufigen Ende der politischen Entscheidungen geführt. Dies führte erneut zu einem deutlichen Rückgang der Renditen. Die Renditen der aktuellen 10-jährigen deutschen Bundesanleihe fiel wieder auf 2,5 % und damit auf das Niveau von Anfang März. Dazu trugen natürlich auch die drastischen Zollankündigungen der US-Administration und die dadurch ausgelösten Verluste an den globalen Aktienmärkten bei. Diese Entwicklung hat die Monatsperformance des Ethna-DEFENSIV deutlich ins Plus getrieben. Die Wertentwicklung seit Jahresbeginn liegt nun wieder über 1 % (T-Klasse).

EZB und Inflation

Die EZB hat im April ihre Zinssätze weiter gesenkt. Der Einlagenzins liegt nun bei 2,25 %. Aus Sicht der Zentralbank deuten die meisten Indikatoren auf einen nachhaltigen Rückgang der Inflation in Richtung der Zielmarke von 2 % hin. Das aktuelle Lohnwachstum sei zwar noch zu stark, aber die jüngsten Lohnabschlüsse weisen auf eine deutliche Verlangsamung hin. Zudem verweist die EZB auf die wachstums- und inflationsschwächenden Effekte der US-Zollpolitik. Die jüngsten Inflationszahlen für den Monat April bestätigen den von der EZB beschriebenen Inflationspfad. Die Inflation in Deutschland hat sich auf 2,2 % verlangsamt.

Ist der Ausblick aber wirklich so schlecht?

Demgegenüber steht das steigende Konsumentenvertrauen (GfK) in Deutschland. Trotz der Unsicherheiten blicken die Verbraucher wieder positiver in die Zukunft, getragen von einem weiterhin soliden Arbeitsmarkt, steigenden Löhnen und einer sinkenden Inflationsrate. Auch die Ausgabenprogramme in Deutschland werden im Laufe des Jahres für zusätzliche Nachfrage sorgen. Auch das Vertrauen der Industrie, gemessen am IFO-Index, steigt von einem niedrigen Niveau langsam wieder an. Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone hat wieder angezogen. Dazu hat insbesondere die gestiegene Konsumbereitschaft beigetragen.

Ausblick und Strategie

Der Ethna-DEFENSIV profitiert von seinen soliden Zinseinnahmen und versucht weiterhin einen stetigen Ertrag bei geringer Fondspreisschwankung zu generieren. Mit einer Duration von 6 versuchen wir zudem, den ein oder andern Kursgewinn zu erzielen und von der wieder normalisierten Zinsstrukturkurve zu profitieren. Dank der Zinssenkungen der EZB und der kaum veränderten langfristigen Renditen gilt wieder: Je länger die Restlaufzeit, desto höher die Renditen. Die Normalität ist zurück, die inverse Zinskurve ist Geschichte und wird es vorerst auch bleiben. Weiterhin achten wir auch auf eine hohe Qualität des Anleiheportfolios, die sich in einem ausgezeichneten Durchschnittsrating aller Anleihen zeigt.

Ethna-AKTIV

Stand 30.04.2025

Das wichtigste auf einen Blick

• Der Ethna-AKTIV (T) verlor im April 0,67 %.
• Die Rentenquote wurde reduziert auf 51,3 %. Das Ø-Rating liegt bei A- bis A.
• Durch eine LONG-Position im Bund Future wird die Modifizierte Duration von 6,9 auf 8,2 erhöht.
• Die Netto-Aktienquote wurde um weitere 8 % auf 30,7 % reduziert. Neben 25% Exposure zu US-Titeln wurden dem Portfolio jeweils 2,5 % Eurostoxx 50 und Topix beigemischt.
• Das Währungsrisiko des Portfolios beträgt zurzeit 11,4 % (5,6 % GBP, 1,6 % USD, 2,5 % Yen und 1,7 % CHF).
  
  

Marktentwicklung und Performance

Der April begann mit einem Paukenschlag. Am 2. April machte der US-Präsident seinen Handelspartnern mit der Veröffentlichung konkreter Zolltarife klar, dass seine Pläne kein Aprilscherz waren. Die schlechten Nachrichten von weitaus höheren Zöllen als erwartet trafen auf einen ohnehin schon angeschlagenen Markt. In der Folge erlebten sowohl die Aktien- als auch die Zinsmärkte eine Achterbahnfahrt und reagierten sensibel auf jede Ankündigung und jeden Verhandlungsschritt. Festzuhalten bleibt, dass die jetzt laufende Verhandlungsphase nicht so gradlinig verläuft, wie es sich die Amerikaner erhofft hatten. Ganz im Gegenteil, wirkliche Fortschritte können nicht vermeldet werden, und im Verhältnis zu den Chinesen hat sich die Konfrontation von einem Handels- zu einem Währungskrieg ausgeweitet, in dem nicht zuletzt die fernöstlichen Treasury-Bestände als Waffe eingesetzt werden.

Neben der zunehmenden Planungsunsicherheit und der definitiv dämpfenden Wirkung auf das globale Wirtschaftswachstum führte diese offensive amerikanische Verhandlungstaktik zu einer Liquidierung US-amerikanischer Assets und in der Folge zu einer vergleichsweise rapiden Abwertung des US-Dollars. Wir gehen noch nicht so weit, den US-Exceptionalism grundsätzlich zu hinterfragen, aber wir sind uns in Erinnerung an die vorherige Amtszeit von Donald Trump sehr wohl bewusst, dass sich dieser Prozess der Deal-Findung über Monate, wenn nicht Quartale hinziehen wird.

Dass am Ende alles auf eine Konfrontation zwischen den zwei aktuell größten Wirtschaftsmächten hinauslaufen wird, dürfte auch klar sein. Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass trotz der leichten Entspannung in der zweiten Monatshälfte die makroökonomische Unsicherheit hoch ist, was sich auch in einer vorsichtigeren Positionierung unsererseits widerspiegelt.

Aktienstrategie

Der Abschwung zu Beginn des Monats traf uns nicht unvorbereitet, jedoch war das Ausmaß tatsächlich überraschend. In Erwartung einer anhaltenden Konsolidierung innerhalb einer breiten Handelsspanne haben wir einerseits das Aktienportfolio etwas mehr globalisiert und andererseits das Netto-Exposure auf ca. 30 % reduziert. Der Fokus liegt nach wie vor auf US-Werten, jedoch wurde das Portfolio mit jeweils 2,5 % Exposure im Eurostoxx 50 und Topix breiter aufgestellt.

Anleihestrategie

Die Erhöhung der Cashquote auf 9,6 % als Risikomanagementmaßnahme wurde durch den Verkauf einiger langlaufenden USD-denominierten Anleihen erreicht. In der Konsequenz fiel die Anleihenquote von 61,5 % auf 51,3 %. Die Modifizierte Duration des Portfolios liegt bei 6,9 und wird über das Durationsoverlay auf 8,2 erhöht. Auch wenn sich an der Gesamtduration nicht viel geändert hat, wurde die Umsetzung im Monatsverlauf - zum Glück rechtzeitig - von US-Zinsfuture auf Bund-Future umgestellt. Auf dem Höhepunkt der Aktienmarktkorrektur erfüllten die US-Zinsfuture exakt ihren diversifizierenden Effekt, doch mit der wahrscheinlichen Machtdemonstration der Chinesen stiegen die US-Zinsen zwischenzeitlich unverhältnismäßig an. Dennoch konnten die Gewinne aus dem Durationsoverlay im Monatsverlauf um 34 Basispunkte auf 1,31 % für 2025 ausgebaut werden.

Währungsstrategie

Die Entscheidung, das US-Dollar-Risiko abzusichern, hat sich erneut ausgezahlt. Die Schwächephase des Greenback hat sich fortgesetzt und dürfte angesichts des Kräftemessens zwischen den USA und ihrem größten Gläubiger noch nicht beendet sein. Wir halten weiterhin an der kompletten Absicherung des US-Währungsrisikos fest. Die schon im Vormonat bestehende GPB-Position wurde ergänzt durch 2,5 % Yen, den wir seit langem für unterbewertet halten und der vor dem Hintergrund divergierender Inflationsdynamiken und Zentralbankpolitiken eindeutig Potenzial zur Aufwertung hat.

Ethna-DYNAMISCH

Stand 30.04.2025

Das wichtigste auf einen Blick

• Der Monat stand gänzlich unter dem Zollschock des US-„Liberation Days“ am 2. April.
• Versöhnlichere Gesten Donald Trumps und eine moderatere Wortwahl im Anschluss konnten die Kursverluste im Monatsverlauf eindämmen, aber nicht wettmachen.
• Das Aktienportfolio von rund 70 % wurde zum Monatsende leicht auf rund 60 % abgesichert.
• Die restlichen rund 30 % des Fonds werden aktuell in Cash und Cash-nahen Anleihen gehalten.
• Die klare und einfache Struktur schafft Übersicht und Handlungsspielraum in anhaltend unruhigem Fahrwasser.
  
  

Aktuelle Marktlage

Hätte US-Präsident Donald Trump den sogenannten „Liberation Day“, an dem er die lang erwarteten reziproken Zölle verkündete, nicht absichtlich auf den 2. statt auf den 1. April gelegt – man hätte die Zollankündigung wohl tatsächlich als Aprilscherz verbucht. Nicht nur die Höhe der angekündigten Zölle übertraf die kühnsten Erwartungen; auch die dahinterstehende Logik und mathematische Herleitung überstieg die Fantasie vieler Volkswirte. Entsprechend verschreckt reagierten die Kapitalmärkte.

Der US-amerikanische Leitindex S&P 500 verbuchte in der Folge mit fast -11 % einen Zweitagesverlust in historischer Dimension. Auch abseits der USA waren die Kursrückgänge entsprechend deutlich. Vielleicht war es gerade diese Eindeutigkeit in der Marktreaktion, die den US-Präsidenten nur eine Woche später wieder zur Aussetzung der Zölle für 90 Tage veranlasste. Der S&P 500 dankte es mit einem Kurssprung von nahezu 10 % – ebenfalls historisch und das größte Tagesplus seit der globalen Finanzkrise 2008.

Wie verantwortungsvoll der mächtigste Mann der Welt mit dieser ihm verliehenen Superkraft umgeht, mag jeder für sich selbst beantworten. Fest steht, dass die Entwicklungen ganzer Volkswirtschaften und noch stärker die der Aktien-, Anleihen-, Rohstoff- und Währungskurse im Moment ganz stark von einer einzigen Person abhängen.

Ende Januar, drei Monate nach der Wahl, schrieben wir an dieser Stelle, dass sich die Märkte scheinbar auf „die Kalkulierbarkeit dieser Unkalkulierbarkeit eingestellt […] haben. Das gilt vor allem für die kontinuierlich formulierten Zollandrohungen, an deren Ende im Gros der Fälle ein Deal stehen sollte. Meist Deals, die für den Handelspartner noch tragbar sind, sich die USA jedoch besserstellen als zuvor.“

Genau das bleibt unser Hauptszenario, auch wenn die Unkalkulierbarkeit aktuell beeindruckend ist. Die größte Gefahr besteht derzeit darin, dass sich Donald Trump mit seinem Vorhaben übernimmt. De facto verhandelt er im Moment mit allen Ländern dieser Welt gleichzeitig. Dabei geht es nicht nur um konkrete Zölle, sondern generell um bilaterale Handelsbeziehungen und den monetären Gegenwert des Weltpolizeidienstleisters USA. Die Ziele der USA sind dabei selbst den unmittelbaren Verhandlungspartnern nicht ganz klar, wie EU-Handelskommissar Maros Sefcovic nach ersten Gesprächen einräumte.

Im Monatsverlauf wurde die Wortwahl des US-Präsidenten insgesamt etwas moderater (außer gegenüber China) und auch individuelle Zollausnahmen – basierend auf dem „Instinkt“ von Donald Trump – sind denkbar. Dies half, die Kursverluste zum Monatsende hin etwas einzudämmen. Dennoch hat sich das Chance-Risiko-Verhältnis insgesamt etwas verschlechtert und die Ungewissheit auf allen Seiten bleibt sehr hoch.

Aktienstrategie

Im Ethna-DYNAMISCH wurden auch wir zugegebenermaßen vom Ausmaß der Zollankündigung überrascht. Im Vorfeld waren wir eher davon ausgegangen, dass vieles bereits vorweggenommen und eingepreist sein müsste. Daher bestanden zu diesem Zeitpunkt auch keine expliziten Absicherungen im Aktienportfolio. Im Nachgang blieben wir vergleichsweise ruhig in den Höhen der Volatilität. Das Netto-Aktienexposure unter Berücksichtigung von Derivaten bewegte sich dabei in einem Rahmen von +/- 10 % um das rund 70 % ausmachende Aktienportfolio. Zwischenzeitliche Gewinne & Verluste aus den Derivaten glichen sich nach dem Kursanstieg zum Monatsende hin wieder aus, wobei der Fonds den April mit einer teilgesicherten Aktienquote von rund 60 % beendete.

Auf Einzeltitelebene trennten wir uns von der Aktie von General Mills, als sie zu Monatsbeginn nochmal ihren defensiven Charakter ausspielen konnte. Gleichzeitig haben die operativen Herausforderungen zuletzt stetig zugenommen, so dass wir unseren bisherigen Investment Case leider nicht mehr bestätigt sehen. Neu ins Portfolio aufgenommen haben wir zum Monatsende ASML aus den Niederlanden. Mit einer Marktkapitalisierung von 230 Milliarden Euro gehört der Weltmarktführer für Lithografiesysteme zu den Schlüsselakteuren der Halbleiterindustrie. Nach einigen Jahren sehr hoher Bewertung hat die Kombination aus zyklischer Branchenschwäche und schwelendem Handelskrieg hier zu einem attraktiven Einstiegskurs geführt. Aufgrund der anhaltenden Unsicherheiten rund um die Halbleiterbranche beträgt die Positionsgröße zunächst nur 1,5 %.

Anleihestrategie

Abseits des Aktienportfolios verkauften wir im April alle US-Staatsanleihen. Gerade bei den von uns bevorzugten längeren Laufzeiten überwiegen derzeit die politischen Unsicherheiten die aufgekommenen Rezessionsängste. Trotz des nachteiligen Renditeanstiegs gegenüber Jahresbeginn konnten wir mit den Anleihen durch die aktive Bewirtschaftung des Portfolios bis dato einen Performancebeitrag von +0,5 % verzeichnen.

Währungsstrategie

Zudem bauten wir mit dem weiteren Wertrückgang des US-Dollars das relativ geringe USD-Exposure des Fonds antizyklisch von 20 % auf 25 % aus.