Portfolio Manager Update

Zum letzten Marktkommentar

Ethna-DEFENSIV

Das wichtigste auf einen Blick

• Die Federal Reserve senkt die Leitzinsen um ganze 50 Basispunkte.
• Die weltweite Zinssenkungswelle hat gerade erst begonnen.
• Die inverse Zinsstrukturkurven haben sich aufgelöst.
• Die Monatsperformance des Ethna-DEFENSIV ist mit 0,9 % wieder deutlich positiv.

30.09.24 - Die Fed tut es auch

Die US-Zentralbank hat sich im September dem Zinssenkungsreigen angeschlossen und ihren Leitzins, die Fed Funds Zielzone, um direkt 50 Basispunkte gesenkt. Sie begründete dies mit weiteren Fortschritten bei der Inflationsbekämpfung und dem Anstieg der Arbeitslosenquote. Praktisch zeitgleich löste sich damit auch die Inversion der US-Staatsanleihenkurve auf. Die Renditen zweijähriger Staatsanleihen liegen wieder unter denen ihrer 10-jährigen Pendants. Aber nicht nur in den USA sind inverse Zinsstrukturkurven Geschichte, mittlerweile hat sich dieses Phänomen in fast allen entwickelten Volkswirtschaften verflüchtigt. Die EZB hat ihrem ersten Zinsschritt im Juni einen weiteren im September folgen lassen. Die Anleiherenditen sind überwiegend weiter gefallen, am stärksten aber die Renditen kürzer laufender Anleihen.

Im Vormonat hatten wir an dieser Stelle über Befürchtungen der Marktteilnehmer vor einer Abkühlung der US-Wirtschaft berichtet. Diese Sorge ist schnell wieder in den Hintergrund getreten. Die US-Wirtschaft zeigt sich widerstandsfähig und die Leitzinssenkung könnte für zusätzlichen Schwung sorgen. In Europa ist das Wachstum deutlich schwächer. Es wäre jedoch ein Fehler, von Deutschland - mit seiner Abhängigkeit von der schwachen Autokonjunktur - auf die ganze Eurozone zu schließen. Getrieben von einem stabilen Wachstum in Italien und Frankreich und einem deutlichen Wachstum in Spanien ist keine Rezession in der Eurozone sichtbar. Zusätzlich ist die Inflation im September unter 2 % gefallen.

Sowohl die EZB als auch die Fed werden weitere Zinssenkungen folgen lassen. Wir gehen davon aus, dass der Einlagenzins der EZB im kommenden Sommer wieder bei 2 % und die Leitzinsen in den USA nahe oder unter 3,5 % liegen werden. Entscheidend für die Entwicklung der langfristigen Zinsen wird aber sein, wie stark dies die Wirtschaft stimuliert und ob dadurch eine zweite Inflationswelle ausgelöst wird. Wir bleiben zunächst vorsichtig und erwarten vorerst nur geringe Kursveränderungen bei langlaufenden Anleihen. Auch die bevorstehende US-Wahl ist ein weiterer Unsicherheitsfaktor.

Im September erzielte der Ethna-DEFENSIV erneut eine deutlich positive Performance von ca.
0,9 % (T-Klasse). Die Kuponerträge und Kursgewinne der Anleihen in unserem Portfolio haben vorrangig für diese erfreuliche Entwicklung gesorgt. Die Duration des Portfolios ist aktuell mit 3,4 weiter konservativ und die Qualität des Portfolios hoch. Aktuell suchen wir nach Opportunitäten bei Neuemissionen von Anleihen.

Fondspositionierung

Grafik 1: Portfoliostruktur* des Ethna-DEFENSIV

Grafik 2: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 3: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 4: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Ethna-AKTIV

Das wichtigste auf einen Blick

• Der Ethna-AKTIV (T) partizipierte weiter ansehnlich an den steigenden Märkten und verbuchte durch 7,33 % Jahresperformance ein neues Allzeithoch.
• Nach erfolgreichen Durationsverlängerungen in den Vormonaten profitierten wir diesen Monat von einer zwischenzeitlichen Absicherung der Zinssensitiviät. Die Modifizierte Duration des hochqualitativen Anleiheportfolios beträgt jetzt 4,1.
• Das Exposure des Aktienportfolios wurde durch die Gewinnrealisierung der 5 % Aktienfuture auf 27 % reduziert und ist weiterhin ausschließlich in US-Large Caps investiert.
• Das Portfolio hat 22 % US-Dollar Exposure.

30.09.24 - Der Monat September wurde dieses Jahr seinem Ruf als schlechter Börsenmonat alles andere als gerecht. Sich nicht weiter verschlechternde Wirtschaftsdaten und dafür aber tendenziell sinkende Zinsen, insbesondere am kurzen Ende, verhalfen vielen Aktienindizes auf neue Jahres- wenn nicht sogar Allzeithöchststände. Unser Flaggschifffonds Ethna-AKTIV (T) konnte weitere 1,17 % zulegen und beendete den Monat mit einer YTD-Performance von 7,33 % nahe des neuen Allzeithoch.

Apropos Zins, der Elefant im imaginären Zinsuniversum war eindeutig die Zinsentscheidung der US-Notenbank Mitte des Monats. Nach 420 Tagen ohne Zinsschritt hat nun auch die Fed die Zinswende vollzogen und ist den offensichtlichen „Forderungen“ des Zinsmarktes mit einer Senkung um 50 Basispunkten gefolgt. Inflation scheint für die Masse der Notenbanken - übrigens entgegen unserer Analyse - kein Thema mehr zu sein. Stattdessen richtet sich deren Aufmerksamkeit auf das anscheinend schwächelnde Wirtschaftswachstum. Die Einkaufsmanagerindizes in ihrer Funktion als Frühindikatoren bestätigen diese These nur teilweise. Sie zeichnen ein gemischtes Bild. Deshalb halten wir an unserer Prognose fest, dass die Phase der Wachstumsschwäche demnächst überwunden ist. Natürlich gilt es hier, die eingehenden Daten weiter zu beobachten. Jedoch steht der Beweis für eine sich nachhaltig abschwächende Wirtschaft oder sogar Rezession aus. Falls das passiert, werden wir natürlich reagieren und unsere immer noch risiko-affine Ausrichtung anpassen. Auch wenn die nächste geopolitische Eskalation im Nahen Osten bislang keine nennenswerten Reaktionen an den Märkten hervorgerufen hat, könnte dieser Aspekt aus unserer Sicht aktuell der größte Risikofaktor sein. Darüber hinaus scheint sich im Moment alles um die Wahl des nächsten US-Präsidenten zu drehen. Wir haben diesbezüglich eine sehr klare Meinung: Im Grunde genommen ist es für die Börse fast egal, wer gewählt wird, Hauptsache, die Unsicherheit über die Wahl und die damit verbundene Schlammschlacht endet. Sobald ein Ergebnis feststeht, können sowohl Unternehmen als auch Investoren wieder ihrem Geschäft nachgehen. Natürlich unterscheiden sich die Agenden beider Kandidaten, aber beiden ist gemein, dass sie schuldenfinanziert für eine fast bedingungslose Unterstützung der US-Wirtschaft stehen. Das ist einerseits inflationär und andererseits gut für die Märkte. Das von den Chinesen angestoßene Stimuluspaket ist hauptsächlich monetärer Natur. Es genügt, um den lokalen Aktienmarkt aus dem Bärenmarkt zu befreien. Auf die westlichen Märkte hat es kaum Auswirkungen. Aus unserer Sicht gilt das Gleiche für die Realwirtwirtschaft. Um deren Probleme nachhaltig zu lösen, bedarf es zusätzlicher fiskaler Maßnahmen.

Innerhalb des Portfolios gab es keine strategischen, lediglich taktische Anpassungen. Die größte Änderung betrifft die Steuerung der Zinssensitivität. Wir halten den innerhalb von einem Quartal vollzogenen Wechsel des Marktes von nur wenigen hin zu mehr als zehn Zinssenkungen in den USA für völlig übertrieben, gerade angesichts der nicht so schlechten Wachstumsaussichten und gegebenenfalls doch noch vorhandenen Inflation. Nachdem wir im August noch ansehnlich von fallenden Zinsen profitiert haben, sicherten wir das Portfolio im Verlauf des Monats teilweise gegen steigende Zinsen ab. Diese bereits wieder aufgelöste Sicherung reduzierte die Modifizierte Duration zwischenzeitlich von 4,1 auf 1,3 und trug weitere 23 Basispunkte zur Performance bei. Aus unserer Sicht wechseln die den Zinsmarkt treibenden Narrative in den letzten 1,5 Jahren viel zu schnell. Der Aktienmarkt ist diesbezüglich etwas konstanter. Er strebt von Hoch zu Hoch, trotz eher seitwärts tendierender Gewinnerwartungen. Unter anderem aus dem letztgenannten Grund realisierten wir nach dem Anstieg zur Monatsmitte einen Teil der Gewinne, indem wir das Aktienoverlay (5% S&P500 Future) glattstellten. Mit den verbleibenden 27 % ausschließlich US-Aktien sind wir weiter investiert. Die Quote werden wir stark datenabhängig steuern. Das heißt, weder eine Erhöhung noch Reduktion des Exposures schließen wir aus. Tendenziell gehen wir aber von steigendem Exposure Richtung Jahresende aus. Die US-Dollarquote wurde im Rahmen des Rebalancings leicht auf 22 % reduziert. Aus unserer Sicht ist bereits vieles an negativen Nachrichten im aktuellen Wechselkurs eingepreist, beispielsweise das sinkende Zinsdifferential. Wir gehen davon aus, dass die aktuelle Allokation sehr gut als Diversifikator im Portfolio wirkt.

Nach vorne blickend sehen wir das Portfolio gut aufgestellt, um durch die wahrscheinlich volatile Vorwahlphase in den USA zu kommen und mit dem Rückenwind der Wahlsicherheit angemessen an weiteren Kursgewinnen zu partizipieren. Sollte sich wider Erwarten ein gegenteiliger Pfad entwickeln, können wir auf die robuste Portfoliokonstruktion und unser funktionierendes Risikomanagement vertrauen.

Fondspositionierung

Grafik 5: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 6: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

Grafik 7: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 8: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Ethna-DYNAMISCH

Das wichtigste auf einen Blick

• Die globalen Aktienindizes haben im Monatsverlauf neue Höchststände markiert.
• Nicht unbegründet, da sich das Gesamtmarktumfeld zuletzt aufgehellt hat.
• Aus diesem Grund haben wir die taktischen Absicherungen aus dem Vormonat aufgelöst. Mit einer Nettoaktienquote von 79 % sind wir wieder in der kontrollierten Offensive.
  
  

31.08.24 - Ein beherzter Zinsschritt der amerikanischen Notenbank und Stimuli aus China haben den globalen Aktienmärkten Beine gemacht. Damit wurde die Marktschwäche zum Monatsbeginn im weiteren Septemberverlauf hinter sich gelassen und die globalen Indizes erklommen neue Höchststände. Tatsächlich waren es aber nicht nur die monetären Impulse.

Im Vormonat haben wir die Frage aufgeworfen, ob das bislang konstruktive Kapitalmarktumfeld kleine Risse bekommen könnte. Den Anzeichen, die sich davor in diese Richtung verdichtet hatten, wurde allerdings erstmal der Wind aus den Segeln genommen. Die Summe der kleineren Beobachtungen hat sich in der Tendenz nämlich verbessert, beziehungsweise gegen die (niedrigen) Erwartungen behauptet. Seien es die jüngsten Datenpunkte aus der Realwirtschaft, beispielsweise vom Arbeitsmarkt oder der Industrie, oder marktnahe Indikatoren, wie die relative Performance der zyklischen Werte sowie die Stabilität oder Einengung der Spreads am Anleihenmarkt.

Mit dieser Aufhellung des Gesamtmarktumfeldes haben wir unsere taktischen Risikoabsicherungen Ende September aufgelöst. Zwar haben wir den Einstiegszeitpunkt Ende August sehr gut getroffen, worauf eine deutliche Marktschwäche folgte. Allerdings haben wir den rechtzeitigen Absprung gegen graduell steigende Kurse nach der ersten Septemberwoche verpasst. Vergleichbare taktische Reduzierungen in der Nettoaktienquote haben wir bereits im Januar und April dieses Jahres eingesetzt. Mit der letzten Absicherungsmaßnahme liegt deren Performancebeitrag in Summe bei null. Die Lektion, Gewinne bei taktischen Positionierungen früher zu realisieren, nehmen wir mit. Wir sind davon überzeugt, dass es im volatilen Marktumfeld immer wieder entsprechende Opportunitäten geben wird und wir damit einen positiven Beitrag liefern können.

Damit liegt unsere Nettoaktienquote zum Monatsende bei 79 % (davor rund 50 %) und wir sind zurück in der kontrollierten Offensive. Das Makrobild ist weiterhin uneinheitlich. Allerdings gibt uns das fundamental konstruktive Mikrobild unserer Portfoliounternehmen Zuversicht. Gepaart mit fair bewerteten Aktienmärkten, bei denen immer mehr die Breite anstelle der Konzentration zur Stärke beiträgt, sehen wir weiterhin eine gesunde und nicht zu unterschätzende Ausgangssituation.

Neben dieser Top-Down-Anpassung haben wir aus Bottom-Up-Perspektive kleinere Adjustierungen bei unseren Einzeltiteln vorgenommen. Die Positionsgrößen von PayPal, das den Markt mit operativen und strategischen Maßnahmen endlich zu überzeugen scheint, und Prosus, das vom China-Impuls profitieren konnte, haben wir gegen starke Kursgewinne antizyklisch gekürzt. Nichtsdestotrotz sehen wir bei beiden Titeln weiterhin hohes Potential und behalten sie als Top-Positionen bei. Im Gegenzug haben wir unsere Positionen in NICE (KI-Profiteur) und SLB (Margenausweitung über das Digitalsegment) ausgebaut. Beide Titel handeln weiterhin zu sehr niedrigen Bewertungen. Wir vermuten, dass der Markt das Potential unserer Investmentthesen aktuell (noch) verkennt.

Fondspositionierung

Grafik 9: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

Grafik 11: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.

Fondspositionierung

Grafik 13: Aktien-Exposure nach Regionen des HESPER FUND − Global Solutions

Grafik 14: Währungs-Allokation des HESPER FUND − Global Solutions

Grafik 15: Ratingstruktur der Anleihen des HESPER FUND − Global Solutions