Portfolio Manager Update

Ethna-DEFENSIV

Das wichtigste auf einen Blick

• Abrupte Kehrtwende an den Anleihenmärkten: von ‚soft landing‘ zu ‚no landing‘.
• Neue Inflationsdaten weisen Hartnäckigkeit auf.
• Gesteigerte Bereitschaft der Zentralbanken die Zinsen weiter anzuheben.
• Einerseits: Portfoliopositionierung auf langanhaltende Inflation vorbereitet. Andererseits: Rezession nicht aus den Augen verlieren.

28.02.23 - Der Monat Februar begann mit den Zinsentscheidungen der beiden wichtigsten Zentralbanken. Während die Fed den amerikanischen Leitzins um 25 Basispunkte anhob und damit das Tempo ihrer Zinserhöhungen wieder verlangsamte, löste die EZB ihr Versprechen ein und erhöhte ihre Zinsen um 50 Basispunkte. Die Reaktion der Märkte war nichts als Jubel und Begeisterung. Man konnte den Eindruck gewinnen, dass der Sieg über die Inflation bereits gesichert und eine neue Wachstumsphase angebrochen war. Ein ‚soft landing‘ war daher das meisteingepreiste Szenario. Am Ende des Tages lag der 10-jährige US-Zins 10 Basispunkte niedriger und der Aktienindex S&P 500 stieg um 1,05 %. Die Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen fiel um 26 Basispunkte und damit so stark wie seit 2011 nicht mehr. Die im späteren Monatsverlauf veröffentlichten Datenpunkte entkräfteten hingegen nach und nach die Argumente derjenigen, die an einen baldigen und raschen Inflationsrückgang glaubten. Denn sowohl die Erzeuger- als auch die Verbraucherpreise in den USA und Europa signalisierten einen schnelleren Preisanstieg als vom Markt erwartet. Infolgedessen stiegen die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen auf beiden Seiten des Atlantiks um ca. 55 Basispunkte. Es scheint, als glaubten die Teilnehmer am Anleihenmarkt an ein ‚no landing‘-Szenario, d. h. eine anhaltend hohe Inflation, die in einer langen Periode hoher Zinsen mündet.

Tatsächlich ist die Inflation hartnäckiger als viele erwartet hatten, und die Teuerung wird von mehreren Faktoren angetrieben. Der größte Inflationstreiber in den USA ist der Dienstleistungssektor, der über die Hälfte des von der Fed bevorzugten PCE-Preisindex ausmacht. Dienstleistungen sind personalkostenintensiv und reagieren daher empfindlich auf Lohnerhöhungen. Obwohl sich die Entlassungswelle bei den großen US-Unternehmen ständig ausbreitet, scheint der amerikanische Arbeitsmarkt nicht nachzugeben. In Europa sind es vor allem die fiskalpolitischen Maßnahmen, die der EZB Arbeit bescheren, etwa die Unterstützungszahlungen einiger europäischer Länder zur Bewältigung der Energiepreisexplosion oder die Absicht, dem Infrastrukturprogramm der US-Regierung ein entsprechendes Pendant in der Eurozone entgegenzusetzen. Hinzu kommen die Tarifverhandlungen, die zu Lohnerhöhungen führen, und Energiepreise, die doppelt so hoch sind wie vor der Pandemie. Auch hier spielt der Dienstleistungssektor eine wichtige Rolle. Der Nachholbedarf kann die Preise für Dienstleistungen in die Höhe treiben. Wir rechnen daher mit einer hartnäckigen Inflation, die bis in die zweite Jahreshälfte 2023 anhalten wird.
Im Monatsverlauf waren Aussagen einiger Zentralbanker über die Notwendigkeit deutlich höherer Zinsen zu hören. In den USA ertönten erstmals Meinungen, die von einer Zinserhöhung auf 6 % sprachen. Selbst dem Protokoll der letzten Fed-Sitzung am 1. Februar konnte man entnehmen, dass einige Fed-Mitglieder den Leitzins um 50 statt um 25 Basispunkte anheben wollten. Vor dem Hintergrund robuster Inflationszahlen im Februar ist die Wahrscheinlichkeit eines höheren Zinsniveaus deutlich gestiegen. Auch in Europa wurde die Notwendigkeit weiterer Zinserhöhungen diskutiert. Da die Zentralbanken die Stärke der Inflation in den letzten anderthalb Jahren ständig unterschätzt haben, erscheint dies nicht mehr so abwegig. Wir halten weitere Zinsschritte der EZB um insgesamt 150 Basispunkte nicht für unrealistisch, sodass der Einlagenzins im Sommer nahe 4 % liegen könnte. Am letzten Tag des Monats, an dem die Anleger erneut von hohen Preisdaten aus Frankreich und Spanien überrascht wurden, konnte man erstmals den von den Geldmärkten eingepreisten EZB-Zinsgipfel von 4 % sehen.

Aus unserer Sicht ist es richtig, die Zinsen weiter anzuheben, denn dies wäre ein deutliches Gegengewicht zum Inflationspotenzial. Wir haben unser Portfolio seit längerem auf dieses Szenario vorbereitet, indem wir die Qualität unserer Portfoliobestandteile maximiert haben und das Durationsrisiko durch den Einsatz von Futures-Kontrakten meiden. Im Februar waren wir bemüht, das Kuponexposure weiter zu erhöhen und opportunistisch attraktive Neuemissionen zu zeichnen. Strategisch gehen wir jedoch davon aus, dass der Kampf gegen die Inflation noch lange nicht gewonnen ist und die Zentralbanken ihre Bemühungen zur Eindämmung des Preisauftriebs fortsetzen müssen. Sollten die Zentralbanken die Wirtschaft in eine Rezession führen, sind wir aufgrund unserer extrem konservativen Positionierung vorbereitet. Die Risikoaufschläge sind in der aktuellen Wirtschaftslage nicht attraktiv genug, und Vorsicht ist jetzt unsere oberste Priorität.

Fondspositionierung

Grafik 1: Portfoliostruktur* des Ethna-DEFENSIV

Grafik 2: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung

Grafik 3: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft

Grafik 4: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche

Ethna-AKTIV

Das wichtigste auf einen Blick

• Wie erwartet lief sich die Rally der vergangenen Monate fest und Risikoassets konsolidierten vor dem Hintergrund einer höheren Zinserwartung.
• Antizyklisches Vorgehen bietet voraussichtlich das attraktivste Chance-Risiko-Profil.
• Die Aktienquote wurde leicht reduziert auf 16,4 %, das Exposure in US-Dollar liegt aktuell bei 5,2 % und die modifizierte Duration bei +0,1 %.

28.02.23 - Die Risikofreude an den Kapitalmärkten, die im Januar zu spüren war, setzte sich auch im Februar fort. Sie hielt allerdings nur bis zu den Sitzungen der großen Zentralbanken in der ersten Februarwoche an – also ganze zwei Tage. Sowohl die EZB als auch die Fed erhöhten die Zinsen im vorab kommunizierten Umfang, die Europäer um 0,5 % und die Amerikaner um 0,25 %. Beide betonten die Abhängigkeit weiterer Zinsschritte von den kommenden volkswirtschaftlichen Daten. Im Monatsverlauf waren es dann genau die Veröffentlichungen dieser Daten, die ihnen auf der einen Seite eine robustere Wirtschaft und auf der anderen Seite eine nicht mehr ganz so schnell sinkende Inflation bestätigten. Ob ein starker Arbeitsmarktbericht, über den Erwartungen liegende Einzelhandelsumsätze und Einkaufsmanagerindizes (produzierendes Gewerbe) oder überraschend stärker steigende Preise – für eine baldige Kehrtwende bei der Zinspolitik, die von den Kapitalmärkten so sehnsüchtig erwartet wurde, spricht derzeit nichts.

Ganz im Gegenteil. Wie wir schon seit geraumer Zeit behaupten, ist eine weiterhin restriktive Geldpolitik notwendig, um das Inflationsgespenst einzufangen. Offensichtlich ist die Wirtschaft derzeit widerstandsfähig genug, um höhere Zinsen zu verkraften. Für die Kapitalmärkte gilt dies nicht uneingeschränkt. Angesichts der raschen Anpassung der Zinserwartungen im Monatsverlauf ist es nicht verwunderlich, dass die Aktienindizes in Europa ihre anfänglichen Gewinne fast und in Amerika aufgrund der Technologielastigkeit mehr als abgegeben haben. Allein in den vergangenen vier Wochen stieg die vom Markt eingepreiste Zielrate der Leitzinsen in den USA von 4,9 % auf 5,4 % und in Europa von 3,4 % auf 3,8 %. Auch die abgelaufene US-Berichtssaison lieferte keine wirklichen zusätzlichen Kaufimpulse. Die Erwartungen der Analysten konnten zwar sowohl mit den um fast 6 % gestiegenen Umsätzen als auch mit den um 3 % gefallenen Gewinnen übertroffen werden. Allerdings waren a) die Erwartungen schon stark reduziert, b) war der Anteil der Berichte, die die Erwartungen übertreffen, verhältnismäßig gering und vom Ausmaß auch unterdurchschnittlich und c) wären die Zahlen ohne Berücksichtigung der Energietitel noch schlechter. Zudem wurde der Ausblick von einem Großteil der Unternehmen zurückhaltend formuliert.

Für uns ist dies eine weitere Bestätigung der Vermutung, dass wir in diesem Jahr mit hoher Wahrscheinlichkeit einen volatilen Seitwärtsmarkt bei Aktien erleben werden. Wir haben daher die Aktienquote quasi unverändert gelassen. Es ist geplant, die Quote strategisch weiterhin neutral zu halten, taktisch jedoch antizyklisch an den Rändern des von uns erwarteten Seitwärtsmarktes anzupassen. Die im vergangenen Monat gestiegene Unsicherheit und der stärkere Zinsanstieg in den USA erklären die US-Dollar-Stärke der letzten Wochen. Da wir aber in den kommenden Monaten von einer stärkeren Zinsbewegung in Europa ausgehen, halten wir vorerst nicht mehr an unserer Dollarposition fest und haben sie auf 5 % reduziert. Nach der gleichen Logik wurde auch die Durationssicherung weiter ausgebaut. Die modifizierte Duration des Portfolios wurde konsequent auf null gesenkt.
Wir sind weiterhin davon überzeugt, dass gerade in diesem Umfeld der restriktiven Geldpolitik ein aktiver Managementansatz erforderlich ist. Vor diesem Hintergrund ist der Ethna-AKTIV für jeden konservativen Anleger auch weiterhin eine gute Wahl.

Fondspositionierung

Grafik 5: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV

Grafik 6: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung

Grafik 7: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft

Grafik 8: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche

Ethna-DYNAMISCH

Das wichtigste auf einen Blick

• Die Euphorie zum Jahresauftakt ist im Februar in Skepsis umgeschlagen.
• Die Inflation erweist sich als hartnäckig, die Notenbanker zeigen sich stoisch und die Fundamentaldaten entwickeln sich unterdurchschnittlich.
• Mit einer Nettoaktienquote von rund 50 % bleibt der Ethna-DYNAMISCH strategisch weiterhin vorsichtig positioniert.
• In einem volatilen Marktumfeld suchen wir nach taktischen Gelegenheiten.

28.02.23 - Die Euphorie zum Jahresauftakt ist im Februar verflogen und der Skepsis gewichen. Zwar hat sich das Narrativ der „peak inflation“ mit dem historisch symmetrischen Muster der Inflationsentwicklung – so schnell rauf wie runter – vorerst bewahrheitet (der Basiseffekt lässt grüßen). Der Weg zum Inflationszielniveau von 2 % ist allerdings noch weit, angesichts der sehr stabilen Konsumenten- und Arbeitsmarktstärke sogar noch sehr weit. Deshalb hat zuletzt das Narrativ der „sticky inflation“ seinen Vorgänger abgelöst. Die Notenbanker zeigen sich unterdessen weiterhin entschlossen, ihrem Mandat der Preisstabilität nachzukommen, und der Markt schenkt ihnen – gemessen am zuletzt gestiegenen implizierten Zinszielniveau – Glauben.

Aber nicht nur der monetäre Gegenwind, sondern auch die Fundamentaldaten stellten die Jahresauftaktrally im Februar auf die Probe. Die Gewinne der S&P500-Unternehmen sind im vierten Quartal 2022 im Vergleich zum Vorjahresquartal um rund 3 % gefallen. Ohne die Sonderkonjunktur im Energiesektor waren es sogar -7 %. Auch die Gewinnaussichten für 2023 sind mit einem Plus von 2 % bescheiden. Legt man dieses von Analysten geschätzte Gewinnwachstum zugrunde, ergibt sich für 2023 ein erwartetes Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 18, was dem Bewertungshoch vor der Covid-19-Pandemie entspricht. Bei einer unterdurchschnittlichen Fundamentalentwicklung in einem Hochzinsumfeld dürfte das weitere Aufwärtspotenzial daher begrenzt sein. Das erhöhte Bewertungsniveau spiegelt sich auch in unserer Bottom-up-Perspektive wider, denn auf Einzeltitelebene bieten sich derzeit keine attraktiven Einstiegsgelegenheiten.

Auffällig war in der ersten Februarhälfte die mangelnde Zinssensitivität des Aktienmarktes. Während die Korrelation zwischen Aktien und Zinsen im gesamten letzten Jahr deutlich negativ war, trotzten die Aktienkurse zuletzt den steigenden Zinsen. In dieser Gemengelage waren wir versucht, die Nettoaktienquote taktisch zu reduzieren. Letztlich hat uns das Gesamtbild, insbesondere das Investorensentiment, das in volatilen Marktphasen ein valider Kontraindikator ist, nicht überzeugt. Zwar ist die Skepsis der Retail-Investoren deutlich gewichen. Doch die institutionellen Investoren sind nach wie vor sehr zurückhaltend positioniert.

Unsere Nettoaktienquote blieb daher im Februar ohne die Umsetzung taktischer Maßnahmen unverändert bei rund 50 %. Sie spiegelt einerseits unsere strategische Zurückhaltung angesichts der erwähnten Belastungsfaktoren wider und erkennt andererseits an, dass der ökonomische Status quo problematisch, aber bei Weitem nicht katastrophal ist. Zudem treffen einige der genannten Belastungsfaktoren, wie beispielsweise Bewertung und Fundamentalentwicklung, überwiegend auf amerikanische und weniger auf europäische Aktien zu, die im Aktienportfolio des Ethna-DYNAMISCH rund 40 % ausmachen.

Die letzten Wochen haben einmal mehr gezeigt, dass der Aktienmarkt narrativgeleitet ist und dabei in beide Richtungen überschießt. Mittelfristig gehen wir von einem weiterhin volatilen Umfeld aus. Mit taktischen Positionierungen möchten wir dabei Akzente setzen, um unseren Anlegern auch weiterhin die Chancen des Aktienmarktes zugänglich zu machen und gleichzeitig die Risiken überschaubar zu halten.

Fondspositionierung

Grafik 9: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH

Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung

Grafik 11: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft

Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche

* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.

Fondspositionierung

Grafik 13: Aktien-Exposure nach Regionen des HESPER FUND − Global Solutions

Grafik 14: Währungs-Allokation des HESPER FUND − Global Solutions

Grafik 15: Ratingstruktur der Anleihen des HESPER FUND − Global Solutions