Portfolio Manager Update
Ethna-DEFENSIV
Das wichtigste auf einen Blick
- Erste Zinssenkungen von der Fed und der EZB im Juni 2024 erwartet.
- Normalisierung der Zinskurven erst mit fortschreitenden Zinssenkungen zu erwarten.
- Positionierung: Anteil an Anleihen mit variabler Verzinsung auf 20% erhöht, weiterhin Short-Positionen in Futures auf 10-jährige US-Staatsanleihen.
- Deutlich positive Performance im Monat März.
31.03.24 - Anleger haben im März wieder gebannt auf die Entscheidungen der Zentralbanken geschaut. Während EZB und Fed die Leitzinsen nicht geändert haben, ist die Schweizer SNB vorgeprescht und hat ihre Zinsen erstmalig wieder auf 1.5 % gesenkt. Dies kam zwar leicht überraschend, aber ist angesichts der Inflationsraten in der Schweiz auch nicht verwunderlich. Die SNB prognostiziert nämlich eine durchschnittliche Inflation von 1.4 % in 2024, 1.2 % in 2025 und 1.1 % in 2026.
Führende EZB Zentralbanker haben eine erste Zinssenkung im Juni 2024 in Aussicht gestellt. Auch die Fed sieht eine erste Zinssenkung näherkommen. Wir teilen die Erwartung einer ersten Zinssenkung in der Eurozone als auch in den USA. Wenig überzeugt sind wir aber, dass danach weitere Zinssenkungen in 2024 folgen werden. Die Inflation hat in beiden Wirtschafträumen die kritische 2 % Marke noch nicht erreicht. Der Lohndruck ist auf beiden Seiten des Atlantiks weiter hoch, wenn auch rückläufig. Einerseits halten Komponenten wie Preise für Dienstleistungen und Mieten die Inflation hoch. Andererseits sinken andere Komponenten wie Energie und Güterpreise bereits seit längerem wieder. Zu starke Zinssenkungen könnten der Wirtschaft einen starken Schub geben. Die Folge wäre, dass ein Preisdruck gerade auf die Komponenten des Warenkorbs ausgeübt wird, die zuletzt für rückläufige Inflationsraten gesorgt haben.
Was bedeutet dies für die Renditen länger laufender Staats- und Unternehmensanleihen? Die Zinsstrukturkurven von deutschen und US-amerikanischen Staatsanleihen sind seit November 2022 und Juli 2022 invertiert. Für Investoren bedeutet es, dass für längere Restlaufzeiten eine geringere Rendite anfällt. Dieser Zustand ist außergewöhnlich. Wir erwarten, dass sich dies erst mit fortschreitenden Zinssenkungen durch die Zentralbank auflösen wird. Es kann also noch etwas länger mit der vollständigen Normalisierung der Zinskurven dauern, wenn unsere Prognose nur langsamer Zinssenkungen durch die Zentralbanken eintrifft.
Wir haben unseren Anteil an Anleihen mit variabler Verzinsung auf 20 % erhöht, um möglichst hohe Zinseinnahmen zu generieren. Weiterhin setzt der Ethna-DEFENSIV auf Short-Positionen in Futures auf 10-jährige US Staatsanleihen, da wir dort weiterhin leicht steigende Renditen erwarten. Insgesamt konnte der Ethna-DEFENSIV von den leicht rückläufigen EUR-Renditen und den soliden Zinseinnahmen im März profitieren und mit einer deutlich positiven Performance (T-Klasse) beenden. Die Renditen 10-jähriger US Staatsanleihen beendeten den Monat auf kaum verändertem Niveau, so dass unsere Futureposition die Performance nicht beeinträchtigt hat.
Fondspositionierung
Grafik 1: Portfoliostruktur* des Ethna-DEFENSIV
Grafik 2: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Währung
Grafik 3: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Herkunft
Grafik 4: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DEFENSIV nach Emittenten-Branche
Ethna-AKTIV
Das wichtigste auf einen Blick
- Das Portfolio ist weiterhin auf ein Umfeld mit moderatem Wachstum, rückläufiger, aber hartnäckiger Inflation und tendenziell steigenden Börsennotierungen ausgerichtet.
- Die Aktienquote befindet sich mit 30% im neutralen Bereich, ausschließlich in US-Large Caps investiert
- Das Anleihenportfolio zeichnet sich weiterhin durch hohe Qualität und kurze Laufzeiten aus. Die Modifizierte Duration wurde wieder auf 0,6 reduziert.
- Eine erste 15 % Position im Japanischen Yen wurde eröffnet.
29.03.24 - Beim Versuch, den Monat März Revue passieren zu lassen, fällt auf, dass die gleichen Themen wie im Vormonat aufkommen. Von den Zentralbankensitzungen gab es nichts Neues. Auch von der Makroseite gibt es nichts, was unser Narrativ des moderaten Wachstums und der weiterhin anhaltenden Inflation ändert. Wir befinden uns zwischen zwei Berichtssaisons. Für den S&P500 beispielsweise wird weiterhin von leicht über 10 % Gewinnwachstum für dieses Jahr ausgegangen. Bei aktuell wieder Rekordmargen ist die Erwartungshaltung für nächstes Jahr sogar bei ca. 15 %. Das Resultat: Risk On auf allen Kanälen! Aktien steigen, Anleihen steigen und auch Gold steigt weiter. Allzeithochs wohin man schaut - ganz zu schweigen vom mittlerweile „institutionell beflügelten“ Kryptomarkt. Die diesbezügliche Euphorie der Marktteilnehmer ist das Einzige, was aus unserer Sicht nicht mehr viel steigen kann. Das gebietet uns zumindest zu etwas Vorsicht. Das bedeutet aber nicht, dass die aktuelle Rally vor einem abrupten Ende steht. Ganz im Gegenteil, derartige Trendmärkte dauern in der Regel länger, als es den Bären lieb ist. Zumal einerseits die Marktbreite weiter zunimmt und andererseits das Sentiment als Kontraindikator besser bei Markttiefs als -hochs funktioniert. Jedoch sollte man den neuen Höchstständen nicht mit Maximalquoten hinterherjagen. Der Ethna-AKTIV ist deshalb zur neutralen Aktienquote von 30 % zurückgekehrt, komplett in S&P500 Titel investiert. Wir stehen weiterhin zu unserer im Februar vollzogenen Desinvestition der Mag7-Titel. Wir sind der Meinung, dass die Gewinner der zurückliegenden zwölf Monate nicht die zukünftigen Kurstreiber sein werden. Ähnlich stabil und ohne viel Veränderung stellt sich das Anleihenportfolio dar. Den im Monatsverlauf leicht gefallenen längerfristigen US-Zins haben wir genutzt, um die Zinssensitivität des Portfolios wieder zu senken. Die Modifizierte Duration wird durch das Overlay von 2 auf 0,6 reduziert. Auch wenn die Schweizerische Nationalbank (SNB) mit einer ersten Zinssenkung den Auftakt für folgende Zinsschritte der anderen westlichen Zentralbanken gegeben hat, glauben wir erstens vorerst nicht an allzu viele Senkungen und zweitens sind wir überzeugt, dass das lange Ende der Zinskurve weiter steigen wird. Währungsseitig haben wir das USD-Exposure konstant gehalten. Zusätzlich haben wir Mitte des Monats eine erste 15 % Position im japanischen Yen eröffnet. Sowohl die Tatsache, dass der Yen mittlerweile massiv unterbewertet ist, als auch die aktive Kommunikation der Bank of Japan (BoJ) a) zu intervenieren und b) sich in Schritten von der Nullzinspolitik und der Zinskurvenkontrolle zu verabschieden, sind Hauptpunkte unserer diesbezüglichen Thesis. Der weitaus größere Hebel in der für die Währungspaare so wichtigen Zinsdifferenz wird aber durch die Zinsschritte der EZB erfolgen. Damit werden zukünftig die Argumente für einen schwachen Yen immer dünner.
Fondspositionierung
Grafik 5: Portfoliostruktur* des Ethna-AKTIV
Grafik 6: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Währung
Grafik 7: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Herkunft
Grafik 8: Portfoliozusammensetzung des Ethna-AKTIV nach Emittenten-Branche
Ethna-DYNAMISCH
Das wichtigste auf einen Blick
- Die Aktienmärkte setzten die positive Dynamik der Vormonate weiter fort.
- Nach vorne bleibt unsere Markteinschätzung weiterhin konstruktiv, getragen von robusten Fundamentaldaten und fairen Bewertungen.
- Mit kleineren Anpassungen in einzelnen Portfoliogewichten reagieren wir auf Rotationsbewegungen unter der Oberfläche.
- Unsere intensive Beschäftigung mit japanischen Aktien mündete in eine Währungsposition im Japanischen Yen.
29.03.24 - An der grundlegenden Ausgangssituation hat sich wenig geändert; unter dem Strich schätzen wir diese weiterhin konstruktiv ein, ohne allzu große Euphorie. Vielleicht ist es auch gerade das Fehlen dieser Euphorie, das im März abermals zum weiteren, kontinuierlichen Anstieg der Aktienmärkte beigetragen hat. Neben der Stimmung der Marktteilnehmer verfolgen wir auch die Bewertung des Gesamtmarktes in diesen Wochen sehr intensiv. Während besonders attraktive Chancen im Zuge der Kursanstiege immer rarer geworden sind, befinden sich die Aktienmärkte in der Gesamtbetrachtung weiterhin auf einem fairen Bewertungsniveau. Vereinzelte Exzesse sind unserer Meinung nach vorhanden, aber weiterhin sehr eng begrenzt und vor allem werden sie vom Gros der Investoren auch als genau diese eingeordnet und entsprechend gemieden. Parallel dazu verbessern sich ökonomische Frühindikatoren sowohl in den USA (z.B. liegt der ISM Manufacturing Index erstmals seit Oktober 2022 wieder im expansiven Bereich), als auch in Europa (z.B. sind die innerhalb des deutschen ifo Geschäftsklimaindex abgefragten Erwartungen deutlich besser als in den Vormonaten). Dieses zunehmende Momentum dürfte für eine entsprechend positive volkswirtschaftliche Entwicklung sprechen.
Für das Portfolio bedeutet das geschilderte Umfeld vergleichsweise wenig Bewegung. Die Aktienquote haben wir relativ konstant um die 75 % gehalten. Ebenso wie am Markt spielt sich vieles derzeit in Form von Rotationen unter der Oberfläche ab, auch wenn diese weder am Markt noch im Portfolio besonders ausgeprägt sind. In erster Linie haben wir eine Reihe von Positionen in der Größe reduziert, die zuletzt besonders gut gelaufen sind und in der Folge nicht mehr die gleiche, hohe Attraktivität wie noch vor ein paar Monaten aufweisen. Die erlösten Mittel haben wir in andere Bestandspositionen reinvestiert, die in der Zwischenzeit attraktiver wurden. In der Bestandsgröße reduziert wurden beispielsweise Inditex, ResMed, Salesforce, Visa und Vontier. Weiter ausgebaut wurden insbesondere General Mills, Medtronic und Unilever.
Daneben haben wir uns seit geraumer Zeit intensiver mit Japan beschäftigt. Es gibt eine Reihe valider Argumente, die unterschiedliche Investmentideen für den japanischen Aktienmarkt untermauern. Bei der Analyse potenzieller Aktieninvestments in Japan kamen wir jedoch meist zu dem Schluss, dass der dominanteste Faktor für japanische Aktien die bis dato sehr schwache Währung ist. Infolgedessen haben wir uns bisher mit Positionen in japanischen Einzeltiteln zurückgehalten. Unterdessen hat die Währung selbst unweigerlich unsere Aufmerksamkeit erregt. Die Schwäche des Japanischen Yens (JPY) bewegte sich bislang im Gleichschritt mit den Rendite- und Zinsdifferenzen zum USD bzw. EUR, begann sich aber zuletzt überproportional auszuweiten. Da die japanische Notenbank BOJ im März ihre erste Zinserhöhung seit 17 Jahren vornahm, gleichzeitig Fed sowie EZB an den für Sommer in Aussicht gestellten Zinssenkungen festhielten, und der JPY zudem mit rekordhohen Shortpositionen konfrontiert war, sahen wir eine sehr attraktive Opportunität für eine Position im Yen gekommen. Umgesetzt wurde diese über Devisenderivate in einer Größenordnung von rund 10 % des Fonds bei Kursen knapp unter 165 im EUR-JPY Währungspaar. Vor dem Hintergrund sehen wir kurz- bis mittelfristig enormes Wertsteigerungspotenzial für den Yen, während die Risiken durch potenzielle Währungsinterventionen seitens Japans begrenzt sein sollten.
Insgesamt sehen wir den Ethna-DYNAMISCH damit weiterhin gut gerüstet, um die sich an den Märkten bietenden Chancen entsprechend zu nutzen.
Fondspositionierung
Grafik 9: Portfoliostruktur* des Ethna-DYNAMISCH
Grafik 10: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Währung
Grafik 11: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Herkunft
Grafik 12: Portfoliozusammensetzung des Ethna-DYNAMISCH nach Emittenten-Branche
* „Cash“ umfasst Termineinlagen, Tagesgeld und Kontokorrentkonten/sonstige Konten. „Equities net“ umfasst Direktinvestitionen und das aus Aktienderivaten resultierende Exposure.
HESPER FUND – Global Solutions (*)
Das wichtigste auf einen Blick
Große Zentralbanken deuten Zinssenkungen an
- Die Zentralbanken sind zunehmend bestrebt, die Zinsen zu senken, aber Zeitplan und Ausmaß sind noch ungewiss.
- Den weltweiten Renditen mangelte es angesichts der nachlassenden Erwartungen von Zinssenkungen an einem klaren Trend.
- Weltweite Aktien setzten ihre Rally fort. Dabei erreichte der S&P aufgrund der besseren Aussichten auf eine sanfte Landung und trotz der Korrektur der Fed in Richtung eines realistischeren Zinssenkungsszenarios neue Rekordhöhen.
- Die Bank of Japan beendete nach 17 Jahren die Ära negativer Zinsen.
- Die geopolitischen Spannungen nahmen zu, da die russische Regierung nach einem terroristischen Anschlag in Moskau mit zahlreichen Todesopfern den Verdacht hegte, dass der Westen darin involviert war. Der Sicherheitsrat verabschiedete eine lang erwartete Resolution zu Gaza, die einen sofortigen Waffenstillstand und die bedingungslose Freilassung aller Geiseln fordert.
- Chinesische Aktien taten sich schwer, mit der weltweiten Rally Schritt zu halten.
- Der HESPER FUND – Global Solutions nahm leichte Anpassungen an der Portfolio-Allokation vor. Das Nettoaktienengagement blieb bei über 50 % und die Duration lag die meiste Zeit dicht am neutralen Wert. Bei den Währungen reduzierte der Fonds seine Long-Position in der norwegischen Krone deutlich auf 3 %. Der US-Dollar blieb bei etwa 50 %, die Short-Position im Schweizer Franken sank durch Gewinnmitnahmen auf -17 % und die Short-Position im GBP wurde auf -27 % zurückgefahren.
29.03.24 - Zahlreiche Maßnahmen und Hinweise der Zentralbanken im März
Das Szenario einer sanften Landung oder sogar gar keiner Landung scheint realistischer zu sein als die pessimistischen Befürchtungen einer US-Rezession. Der Straffungszyklus konnte die Expansion der US-Wirtschaft im vergangenen Jahr nicht stoppen. Der genaue Verlauf der Zinssenkungen in den USA ist noch ungewiss, aber die Richtung ist klar und die Fed wird 2024 die Wende ihrer Geldpolitik einleiten. Da keine Rezession in Sicht ist, gehen wir davon aus, dass die immer noch invertierte Zinskurve wieder zu einer normalen Steigung zurückkehren wird.
Die Zentralbanken in den westlichen Industrieländern sind zunehmend bestrebt, die Zinsen schon im Juni zu senken. Die Marktteilnehmer haben ihre Erwartungen deutlicher und schneller Zinssenkungen allmählich an ein realistischeres Szenario angepasst, sind aber immer noch recht optimistisch. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) machte den Anfang und überraschte die Märkte mit einer Senkung um 0,25 %, was Hoffnungen nährte, dass andere europäische Zentralbanken dem Beispiel schon bald folgen könnten. Japan beendete hingegen eine Ära negativer Zinsen, gab jedoch kaum Hinweise auf weitere Anhebungen. Überraschenderweise fiel der Yen nach der akkommodierenden Maßnahme der Bank of Japan (BoJ) und die weltweiten Renditen stiegen nicht wie befürchtet an. Als der Yen auf seinen tiefsten Stand seit 1990 fiel, warnte die BoJ noch eindringlicher vor einer Intervention.
Dieses Jahr wird von dem Umschwenken der Fed auf eine restriktivere Geldpolitik, aber auch von weltweiten Wahlen geprägt sein. Die Innenpolitik wird die Geldpolitiken und die Märkte beeinflussen, da 2024 in mehr als 70 Ländern Wahlen abgehalten werden. In den USA wird das bevorstehende erneute Match zwischen Biden und Trump wahrscheinlich zu anhaltenden steuerlichen Anreizmaßnahmen und einer protektionistischeren Politik führen, was das Wachstum beflügeln dürfte, aber auch den Verlauf der Desinflation ungewisser macht. Auch die Volatilität sollte man im Vorfeld des Wahltags im November nicht außer Acht lassen.
Das Szenario einer sanften Landung der US-Wirtschaft hat weltweite Aktien weiter in die Höhe getrieben
US-Aktien setzten ihre fünfmonatige Rally weiter fort, bei der die meisten Indizes auf neue Höchststände kletterten. Der entscheidende Faktor für die steigenden Aktienkurse war die Aussicht auf eine sanfte Landung. Der US-Aktienmarkt hat sich an die abwartende Haltung der Fed angepasst und mehrere Allzeithochs erreicht, obwohl es mehrfach Aufschub im erwarteten Zeitplan für Zinserhöhungen gab.
In den USA verzeichneten die großen Indizes neue Rekorde, als sich die Aktienrally ausweitete und Nachzügler unter den Sektoren begünstigte. Der S&P 500 legte um 3,1 % zu, der DJIA stieg um 2,1 %, der technologielastige NASDAQ verzeichnete ein Plus von 1,8 % und der Small-Cap-Index Russell 2000 stieg um 3,4 %.
In Europa verzeichnete der EURO STOXX ein Plus von 4,2 % (+4,2 % in USD), während der FTSE 100 um 4,2 % (+4,3 % in USD) zulegte, was durch die Hoffnungen auf Zinssenkungen begründet war. Der Swiss Market Index gewann 2,5 % hinzu (0,6 % in USD, da der Schweizer Franken weiter nachgab).
In Asien gerieten die Bemühungen Chinas zur Stabilisierung seiner Finanzmärkte im März ins Stocken. Der Hang Seng Index stieg um lediglich 0,2 % und der CSI 300 um 0,6 % (+0,2 % in USD). Der koreanische Aktienmarkt legte um 3,9 % zu (+3 % in USD), und der indische Sensex stieg um 1,6 % (+1 % in USD). Der japanische Aktienmarkt überstand eine historische Wende in der Geldpolitik mit einem Plus von 3,1 % (1,5 % in USD) für den Nikkei.
Makro-Szenario des HESPER FUND – Global Solutions: auf Zinssenkungen in Zeitlupe gefasst sein
Die Zentralbanken steuern einen schwierigen Kurs durch ein Umfeld ungewisser Desinflation, einer Konjunkturabkühlung vor dem Hintergrund politischer Wahlen und zunehmender geldpolitischer Spannungen. Sie müssen sorgfältig abwägen zwischen den Risiken, die mit einem zu langen Festhalten an ihrer restriktiven Politik verbunden sind, und dem Risiko, das zu frühe Zinssenkungen und das Verfehlen ihres Ziels bergen. In den USA fielen die jüngsten Inflationszahlen enttäuschend aus, aber die Fed hält an ihrem Desinflationsszenario fest. Doch die Desinflation kann langsamer und holpriger verlaufen als von den Märkten eingepreist. Solange sich die Wirtschaft behaupten kann, die langfristigen Renditen anständig bleiben und weiterhin mehrere Zinssenkungen in Aussicht sind, dürften die Aktienmärkte allerdings ihre recht positive Entwicklung fortsetzen.
Während die Angebotsseite bereits einen positiven Beitrag zum Nachlassen der Inflation leistet, ist noch eine gewisse Abschwächung auf der Nachfrageseite notwendig, um die Inflationsziele der Zentralbanken zu erreichen. Die Kombination von starker fiskalpolitischer Unterstützung, einem gesunden Arbeitsmarkt, einem soliden Verbrauchervertrauen und geopolitischen Spannungen könnte den Desinflationstrend immer noch verzögern oder gar beenden.
Positionierung und Monatsperformance
Der HESPER FUND – Global Solutions legte im März zu (Anteilsklasse T-6 EUR +1,52 %), was von der Aktienkomponente, einer leicht negativen Duration und von Währungswetten getragen wurde. Seit Jahresbeginn summiert sich das Fondsergebnis auf 3,56 %.
Das gesamte Aktienengagement des HESPER FUND blieb bei etwa 50 %. Das Durationsengagement lag die meiste Zeit im neutralen bis leicht negativen Bereich. Der Fonds handelte weiterhin aktiv auf dem Devisenmarkt und beließ das Dollar-Engagement bei 50 %. Das Short-Exposure im GBP wurde auf -27 % reduziert, als wir das Long-Exposure in der NOK auflösten. Wir nahmen Gewinne bei einigen Positionen gegen den CHF mit, die wir möglicherweise wieder eröffnen, wenn der Schweizer Franken eine gewisse Stärke zurückgewonnen hat.
Die Zusammensetzung seit Monatsbeginn (+1,52 %) sah wie folgt aus: +0,20 % für Anleihen (+0,49 % Long-Positionen, -0,29 % Short-Future-Positionen), +1,32 % im Aktiensegment, +0 % bei Rohstoffen und +0,10 % durch Währungen, während -0,10 % auf Kosten und Gebühren entfielen. Aktien, das Absichern der Duration und die Abwertung des Schweizer Franken trugen zur Performance bei. Es bestand weiterhin eine starke Dekorrelation gegenüber traditionellen Anlageklassen wie Aktien und Anleihen.
Das Gesamtvermögen fiel zum Monatsende auf 58,6 Millionen EUR. Die Anteilsklasse T-6 EUR lag 7,18 % unter ihrem Allzeithoch vom 29. September 2022.
Die Volatilität stieg über die vergangenen 250 Tage auf 6 %, sodass das Risiko-Rendite-Profil weiterhin attraktiv war. Die annualisierte Rendite ist seit Auflegung auf 3,56 % gestiegen.
Zu Beginn des Monats bleibt der Fonds weiter von seiner Referenzwährung gelöst und handelt aktiv auf dem Devisenmarkt. Derzeit gestaltet sich das Währungsexposure des HESPER FUND – Global Solutions wie folgt: USD 50 %, BRL 6,7 %, CHF 1 % und GBP -27 %.
Wie schon in der Vergangenheit werden wir das Engagement des Fonds in den unterschiedlichen Anlageklassen weiterhin beobachten und kontinuierlich an die Marktstimmung und Veränderungen des makroökonomischen Basisszenarios anpassen.
*Der HESPER FUND – Global Solutions ist aktuell nur zum Vertrieb in Deutschland, Luxemburg, Belgien, Italien, Frankreich, Österreich und der Schweiz zugelassen.
Fondspositionierung
Grafik 13: Aktien-Exposure nach Regionen des HESPER FUND − Global Solutions
Grafik 14: Währungs-Allokation des HESPER FUND − Global Solutions
Grafik 15: Ratingstruktur der Anleihen des HESPER FUND − Global Solutions
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