Powell und Warsh: zwei Notenbanker, zwei Modelle

Die Fed steht vor dem schärfsten Führungswechsel seit Jahrzehnten. Mit Warsh kommt nicht nur eine andere Person, es kommt ein anderes Verständnis davon, was eine Notenbank tun soll. Kevin Warsh – ehemaliges Mitglied des Fed-Gouverneursrats und enger Vertrauter von Präsident Trump – hat Jerome Powell im Mai als Fed-Vorsitzender abgelöst. Was auf den ersten Blick wie ein personeller Wechsel wirkt, ist in Wirklichkeit ein Paradigmenwechsel: Warsh steht für eine fundamental andere Vorstellung davon, wie Geldpolitik funktionieren soll.

Zinsen und Bilanz: ein neues Paket

Das erste und wichtigste Unterscheidungsmerkmal betrifft das Verhältnis von Zinspolitik und Bilanzpolitik. Powell trennte Zins- und Bilanzpolitik analytisch: Senken am kurzen Ende, weiterlaufendes QT am langen Ende. (QT = Quantitative Tightening: die Fed schrumpft ihre Bilanz, indem sie auslaufende Anleihen nicht ersetzt und damit dem Markt Liquidität entzieht.) Warsh dreht das Vorzeichen um. Sein Programm lautet Zinsen runter, Bilanz runter – als Paket. Auf der Meinungsseite des Wall-Street-Journal formulierte er es im November 2025 so: „Die aufgeblähte Bilanz der Fed lässt sich erheblich verkleinern. Diese Großzügigkeit kann in Form niedrigerer Zinsen zur Unterstützung von Haushalten und kleinen und mittleren Unternehmen umverteilt werden.“ Auf CNBC im Juli legte er nach: „Wenn die Notenpresse schweigen könnte, hätten wir niedrigere Leitzinsen.“

Eine andere Inflationstheorie

Damit verbunden ist ein zweiter, grundlegender Unterschied: die Inflationsdiagnose. Auch die Inflationsdiagnose verschiebt sich. Powell folgte dem klassischen Phillips-Kurven-Modell: zu viel Wachstum, zu hohe Löhne. (Die Phillips-Kurve beschreibt die klassische Annahme, dass niedrige Arbeitslosigkeit zu steigenden Löhnen und damit zu Inflation führt.) Warsh kehrt das um: „Inflation entsteht, wenn der Staat zu viel ausgibt und zu viel druckt.“ AI sieht er als disinflationären Schock – also als Kraft, die Preise eher drückt als treibt: Q3-2025-Produktivität bei 4,9% annualisiert gegenüber dem 50-Jahres-Schnitt von 1,9% stützt seine These zumindest punktuell.

Neues Treasury-Fed-Abkommen

Neben der Geldpolitik verfolgt Warsh ein zweites, institutionelles Programm - und das ist mindestens ebenso folgenreich: ein neues Treasury-Fed-Abkommen nach dem Vorbild von 1951. (Das Abkommen von 1951 beendete eine Phase, in der die Fed verpflichtet war, Staatsanleihen zu fixen Preisen zu kaufen, um die Kriegsschulden günstig zu halten - es stellte die Unabhängigkeit der Zentralbank wieder her.) Warsh auf CNBC im Juli 2025: „Wir brauchen ein neues Treasury-Fed-Abkommen, wie wir es 1951 nach einer anderen Phase hatten, in der wir die Verschuldung unseres Landes aufgebaut hatten und mit einer Notenbank dastanden, die gegen die Interessen des Finanzministeriums arbeitete.“ Das ist keine technische Detailfrage. Ein solches Abkommen würde die Emissionsstruktur des Treasury verändern (also verändern, welche Laufzeiten von Staatsanleihen neu ausgegeben werden) und das Angebot am langen Ende drastisch verknappen können – durch Verlagerung der Neuemissionen an das kurze Ende, durch Zurückhaltung bei der Begebung langer Laufzeiten, durch koordinierte Steuerung dessen, was der Markt überhaupt zu kaufen bekommt.

Implikationen für Märkte und Anleger

Was bedeutet das alles für Anleger und Märkte? Für die Märkte ergibt sich daraus ein ungewöhnliches Setup. Auf den ersten Blick spricht weniger Bilanz plus niedrigere Kurzzinsen für einen Bear Steepener – das heißt: kurzfristige Zinsen fallen, langfristige steigen, die Zinskurve wird steiler und dreht sich in eine für Anleiheninvestoren belastende Richtung. Wenn aber gleichzeitig das Angebot am langen Ende massiv reduziert wird, dreht sich das Bild: künstliche Verknappung am Long End (also bei Anleihen mit langen Restlaufzeiten) trifft auf strukturelle Nachfrage, lange Renditen können trotz expansiver Geldpolitik fallen. Genau diese Konstellation rechtfertigt eine konstruktive Positionierung in langer Duration – also ein Engagement in langfristigen Anleihen, deren Wert steigt, wenn die langfristigen Renditen fallen – nicht trotz, sondern wegen Warshs Programm.

Zwei Bedingungen, zwei Risiken

Das Szenario ist plausibel, aber von zwei Bedingungen abhängig – und beide sind unsicher. Ob es dazu kommt, hängt weniger an seinem geldpolitischen Programm als an der Frage, ob ihm der Markt das neue Inflationsmodell glaubt und ob das Treasury-Fed-Abkommen politisch durchsetzbar bleibt. Wer diese beiden Hürden unterschätzt, unterschätzt das Risiko der gesamten These.