KI muss jetzt liefern

Zur Markteinschätzung und Positionierung der Fonds

Die KI-Euphorie bekommt eine Kostenrechnung. Rechenzentren müssen ans Netz, Kapazitäten gebucht und Milliardeninvestitionen wieder eingespielt werden. Damit verschieben sich auch die Chancen und Risiken im Portfolio. Welche Unternehmen in dieser nächsten Phase bereits Aufträge und Erträge vorweisen können und welche Erwartungen noch auf ihre Bewährungsprobe warten, schaut sich unser Fonds-Management genauer an.

Im Juli verlor Alphabet nach einem starken Quartal rund sechs Prozent. Die Kosten für den Ausbau belasteten die Aktie: Rekordinvestitionen in Rechenzentren drückten den freien Cashflow erstmals ins Minus. Bei Meta brach er um 91 Prozent ein, und die Aktie verlor zeitweise fast zehn Prozent. Microsoft und Amazon dagegen stiegen deutlich, weil ihr Ausbau bereits durch Cloud-Aufträge und vertraglich gebuchte Kapazität unterlegt ist. Gleiche Ausgaben, gegensätzliche Reaktion. Am 26. August lieferte auch NVIDIA erneut außergewöhnliche Zahlen: 96,2 Milliarden Dollar Umsatz, 106 Prozent mehr als im Vorjahr, davon 89 Milliarden im Rechenzentrumsgeschäft. Für das laufende Quartal stellt der Konzern einen weiteren Anstieg auf rund 108 Milliarden Dollar in Aussicht. Entscheidend wird sein, wer die Infrastruktur rechtzeitig baut, auslastet und in Cashflow verwandelt.

Phase II hat begonnen

In Phase I zählte vor allem, wie viel die Konzerne investieren wollten. Alphabet, Amazon, Meta und Microsoft planen 2026 zusammen Investitionen von weit mehr als 700 Milliarden Dollar. In Phase II kommt es darauf an, was aus diesen Budgets entsteht. Auftragsbestände und belegte Kapazitäten zeigen, wie weit ein Unternehmen bei der Umsetzung ist. Für unsere Portfolios konzentrieren wir uns deshalb auf Anbieter, deren Bücher sich durch den Ausbau bereits füllen. Zugleich prüfen wir, welche neuen Risiken durch den hohen Kapitalbedarf entstehen.

Der Chip ist nicht mehr der einzige Engpass

Der Bau dauert länger als das Versprechen. Von den rund zwölf Gigawatt US-Rechenzentrumskapazität, die für 2026 angekündigt waren - etwa so viel, wie zwölf große Atomkraftwerke erzeugen -, war im Frühjahr nur etwa ein Drittel tatsächlich im Bau. Häufig fehlt der Anschluss an genügend verlässliche Leistung. Gleichzeitig warten auf der Erzeugerseite Kraftwerks- und Speicherprojekte mit insgesamt 2,06 Terawatt auf den Netzanschluss. Nicht alle werden gebaut; die Größenordnung zeigt dennoch den Stau. Große Transformatoren haben inzwischen Lieferzeiten von drei bis vier Jahren. Ein Bauteil für einige zehn Millionen Dollar kann damit ein Rechenzentrumsprojekt in Milliardenhöhe blockieren. Davon profitieren die Grundausstatter NVIDIA und ASML, die Stromerzeuger Vistra und Constellation Energy, Vertiv bei der Stromverteilung und Kühlung sowie GE Vernova bei Turbinen und Netzausrüstung. Für uns zählt, dass sich der Ausbau bereits in den Auftragsbüchern zeigt. Dabei prüfen wir auch, wie viel Wachstum die Bewertung schon vorwegnimmt.

China hat aufgeholt, vor allem bei offenen Modellen und beim Preis. Qwen ist beispielsweise auf Hugging Face inzwischen eines der größten Basismodell-Ökosysteme; DeepSeek und Kimi erhöhen mit starken LLM-Modellen zu niedrigen Preisen den Wettbewerbsdruck. Bei modernster Rechenleistung bleibt der Zugang jedoch durch Exportkontrollen und lokale Chipgrenzen eingeschränkt. Wir schauen uns auf der chinesischen Software- und Cloud-Seite daher Alibaba genauer an. Darüber hinaus greifen viele neue KI-Projekte in Europa, im Nahen Osten und in Indien weiterhin auf dieselben globalen Lieferketten für Lithografie, Beschleuniger, Netzwerke, Strom und Kühlung zurück.

Der KI-Zyklus reicht weit über das Chatfenster hinaus

Wo KI heute bereits messbar eingesetzt wird, sieht sie selten wie ein Chatbot aus. Das Pentagon hat im Haushalt 2026 erstmals 13,4 Milliarden Dollar für Autonomie und autonome Systeme als eigene Kategorie ausgewiesen. Die Ukraine trainiert Erkennungs- und Zielsysteme auf Millionen realer Gefechtsbilder. In der Medizin erreichten MSD (Merck & Co. in den USA) und Moderna am 19. August mit einer individualisierten mRNA-Krebstherapie zwei zentrale Ziele einer Phase-III-Studie. Hier zeigt sich, wie weit der Blick auf neue Anwendungen über die großen KI-Labore hinausreichen muss.

Die Lehre aus dem SpaceX-Börsengang

SpaceX ging am 12. Juni zu 135 Dollar je Aktie an die Börse, stieg zunächst bis 225,64 Dollar und fiel in den folgenden Wochen wieder in die Nähe des Ausgabepreises. Die erste Quartalsbilanz nach dem Börsengang zeigte, warum der Markt genauer hinsieht: Das Geschäft rund um Starlink erzielte im zweiten Quartal 4,3 Milliarden Dollar Umsatz und 1,7 Milliarden operativen Gewinn, während Starship und das KI-Geschäft enorme Investitionen verlangen. Allein im KI-Bereich lagen die Investitionen bei 15,8 Milliarden Dollar.

Wir halten im Ethna-AKTIV eine Anleihe von SpaceX. Sie ist eine unbesicherte Verpflichtung des Gesamtkonzerns; für das Kreditprofil zählt jedoch die bereits sichtbare Ertragsbasis von Starlink. Bei der Aktie bezahlen Anleger zusätzlich für Starship und die KI-Ambitionen. Das kann aufgehen, der Börsengang hat aber gezeigt, wie schnell eine große Zukunftsgeschichte neu bewertet wird, sobald der Kapitalmarkt ihre Zahlen sieht. Unsere Entscheidung für die Anleihe zeigt, wie wir zwischen dem Potenzial eines Unternehmens und dem passenden Risikoprofil für das Portfolio unterscheiden.

Jetzt folgen die KI-Labore

Auch bei Anthropic und OpenAI zeichnen sich Börsengänge ab, einen festen Termin gibt es bislang jedoch nicht. Anders als bei den spekulativen Teilen der SpaceX-Geschichte stehen hinter beiden Laboren schnell wachsende, reale Umsätze. Gleichzeitig verpflichten sie sich zu Rechenkapazitäten in einer Größenordnung, die Bruttomargen, Cashflow und Finanzierung zur eigentlichen Investmentfrage macht.

Auf diese Börsengänge bereiten wir uns schon heute vor. Wir investieren über Unternehmen, die am Wachstum der Labore verdienen: Microsoft als Partner von OpenAI, Amazon und Alphabet als Geldgeber und Infrastrukturpartner von Anthropic sowie Oracle und Nebius als Anbieter von Rechenzentrumskapazität. Sie sind bereits in unseren Portfolios. Ob später auch eine direkte Beteiligung überzeugt, hängt von Bewertung, Finanzierungsbedarf und der Aussicht auf tragfähige Erträge ab. Der erste Handelstag allein ist für uns kein Kaufargument.

Was die nächste Phase des KI-Zyklus für unsere Portfolios bedeutet

Mit dem KI-Zyklus verändern sich auch unsere Auswahlkriterien. Wir bündeln unsere Positionen bei Grundausstattern, Strom- und Netzinfrastruktur, Kühlung sowie bei Anwendungen mit messbarem Nutzen. Dabei überprüfen wir laufend, ob Aufträge zu Erträgen werden und ob die Bewertung das jeweilige Risiko rechtfertigt. Die Börsengänge von Anthropic und OpenAI werden weitere Einblicke in die Ökonomie der KI-Labore geben. Wir sind bereits investiert und prüfen mit jeder neuen Entwicklung, ob Chancen und Risiken zum angestrebten Rendite-Risiko-Profil unserer Portfolios passen.