Point de gestion
Ethna-DEFENSIV
L’essentiel en bref
- Prises de bénéfices sur l’exposition courte aux contrats futures sur les Bunds allemands à 5 et 10 ans, position longue tactique sur les futures sur les Bunds.
- Une hausse des rendements souverains reste attendue à long terme : augmentation des salaires, inflation persistante, hausse des volumes d’émission
- Le rendement actuel d’Ethna-DEFENSIV est important et se maintient à 4,5 %
31.08.23 - Les rendements des emprunts d’État à long terme ont poursuivi leur hausse jusqu’à la fin août avant d’inverser leur tendance. En particulier, les taux d’intérêt des bons du Trésor américain à 10 ans se sont inscrits en forte hausse pour atteindre un pic à 4,35 %, du jamais-vu depuis novembre 2007. Les sujets pertinents restent l’inflation sous-jacente plus tenace que prévu, qui se traduira par une politique monétaire durablement restrictive, ainsi que l’explosion du déficit public américain, qui entraînera des volumes d’émission record sur les adjudications des bons du Trésor. Mais ces dix derniers jours, les rendements sont repartis en forte baisse. Ces derniers temps, divers éléments ont attisé la crainte que la croissance américaine ne finisse elle aussi par s’essouffler. Le nombre de postes vacants a sensiblement reculé, tandis que la confiance des consommateurs diminue. Ces évolutions n’ont rien de dramatique pour l’instant, mais compte tenu des rendements record, elles constituent un argument de poids en faveur de l’achat d’emprunts à long terme. Les rendements des Bunds allemands à dix ans ont emprunté la même trajectoire, mais avec des fluctuations moindres. Nous nous sommes ralliés au changement de sentiment de ces derniers jours et avons relevé la duration du portefeuille à près de 4.
Il est difficile de prédire si cette baisse récente des rendements s’inscrira dans la durée. Dans la zone euro, l’inflation devrait sensiblement reculer dans les mois à venir en raison des effets de base (l’explosion des prix du gaz et de l’électricité était à son comble en septembre et octobre 2022) et redescendre aux alentours de 3 % en octobre, ce qui devrait rassurer les acheteurs d’obligations à long terme. Toutefois, l’inflation sous-jacente ne devrait pas diminuer dans les mêmes proportions, ce qui incite à la prudence. En Allemagne, la croissance des salaires s’est accélérée jusqu’à atteindre 6 %, ce qui constitue la première hausse en termes réels depuis longtemps. D’autres pays de la zone euro connaissent une situation équivalente. En conséquence, l’inflation ne nous semble pas encore durablement engagée sur la trajectoire de l’objectif des 2 % fixé par les banques centrales.
Après avoir explosé en 2022, les rendements ont suivi cette année une évolution globalement latérale, émaillée de quelques fluctuations. Le mot d’ordre de cette année (et sans doute au-delà) est d’exploiter cette tendance. Le puissant élan donné par les relèvements de taux directeurs s’est dissipé et il ne faut pas compter sur un assouplissement monétaire pour l’instant. Nous nous attendons donc à ce que les rendements des Bunds allemands à 10 ans stagnent dans une fourchette comprise entre 2 et 3 %. La balance penche actuellement vers le bas, en raison de la dégradation conjoncturelle dans la zone euro, mais aussi et surtout en Allemagne. Les premières mesures de relance budgétaire sont actées, d’autres pourraient suivre. Il est possible que l’horizon conjoncturel de la zone euro s’éclaircisse à nouveau d’ici la fin de l’année. Outre les mesures de soutien public, le chômage faible, la hausse des salaires, mais aussi les programmes en cours de l’UE jouent un rôle important à cet égard. La baisse des stocks devrait également toucher à sa fin. Plus le recul actuel des rendements s’inscrit dans la durée, plus une réduction sensible de la duration est intéressante.
Dans le cadre du repositionnement du portefeuille d’Ethna-DEFENSIV de ces derniers mois, nous avons tiré parti de la situation sur les marchés obligataires pour participer à des émissions d’emprunts d’État et d’obligations d’entreprises en euro aux coupons relativement élevés et ainsi offrir à nos clients une belle rémunération courante (rendements ordinaires en 2023 et potentiel de distribution élevé), qui s’établit actuellement à 4,5 %.
Positionnement du fonds
Graphique 1 : Structure* du fonds Ethna-DEFENSIV
Graphique 2 : Composition du fonds Ethna-DEFENSIV par devise
Graphique 3 : Allocation géographique du fonds Ethna-DEFENSIV
Graphique 4 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DEFENSIV
Ethna-AKTIV
L’essentiel en bref
- Le fonds Ethna-AKTIV a bien résisté à la volatilité qui a accompagné la phase de consolidation.
- La part des actions, qui avait été réduite durant la traditionnelle torpeur estivale, a été relevée à 34,5 % lorsque les cours ont baissé.
- Après avoir provisoirement augmenté la part du dollar, nous avons pris nos bénéfices et ramené notre exposition à 10 %.
- Le principal changement a porté sur l’augmentation de la duration à 3,9.
31.08.23 - Au mois d’août, les marchés ont moins été influencés par les statistiques macroéconomiques, relativement éparses, que par les indicateurs de sentiment, de liquidité et de flux financiers. Sans l’effet des séances des grandes banques centrales, le traditionnel creux estival a fait honneur à sa réputation. Néanmoins, les marchés actions et obligataires ont enregistré une volatilité non négligeable que nous avions mentionnée au début de l’été et à laquelle nous nous étions préparés. Comme prévu, la hausse continue des taux longs a débouché sur une consolidation des cours boursiers après les points hauts annuels atteints précédemment. La réduction de la duration et les prises de bénéfices sur les actions fin août se sont avérées payantes à cet égard. Bien évidemment, la résurgence des préoccupations entourant une bulle spéculative du crédit en Chine a réfréné l’appétit pour le risque des investisseurs internationaux et pesé notamment sur les marchés actions. À noter, dans ce contexte, le caractère d’événement macroéconomique que la publication des résultats d’une entreprise a revêtu : NVDI, au cœur de l’euphorie qui entoure l’IA, a dévoilé des chiffres bien supérieurs aux attentes. En amont de cette annonce, nous avions déjà reconstitué la position en actions préalablement vendue car nous estimions qu’une consolidation du S&P500 d’environ 6 % constituerait une opportunité d’achat. En revanche, nous avons quasiment opéré un virage à 180° dans nos prévisions de taux. Aujourd’hui, nous estimons que le recul de l’inflation et l’essoufflement prévisible de la dynamique de croissance marqueront un terme à la hausse des taux d’intérêt. Des taux durablement élevés oui, mais pas beaucoup plus hauts. En conséquence, nous avons décidé de réaugmenter la sensibilité aux taux d’intérêt dans le cadre de l’overlay de duration. Notre opinion/position a été confirmée par le marché au plus tard à la fin du symposium de Jackson Hole au cours duquel même le ton ferme de Jerome Powell n’a pas réellement donné d’impulsion aux taux d’intérêt.
En résumé, l’environnement d’investissement nous semble relativement intéressant en dépit de toutes les prévisions alarmistes (ou justement grâce à elles). Actuellement, nous avons affaire à 1) une croissance américaine toujours robuste, 2) des taux d’intérêt qui n’augmentent plus et 3) des baisses de taux qui ne se produiront que l’année prochaine et qui, historiquement, tendent à s’accompagner de corrections de cours. Ce n’est certes pas une situation idyllique, mais les raisons évoquées plus haut pourraient tout à fait constituer un scénario Boucles d’or pour les mois à venir.
Positionnement du fonds
Graphique 5 : Structure* du fonds Ethna-AKTIV
Graphique 6 : Allocation en devises du fonds Ethna-AKTIV
Graphique 7 : Allocation géographique du fonds Ethna-AKTIV
Graphique 8 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-AKTIV
Ethna-DYNAMISCH
L’essentiel en bref
- Les marchés actions mondiaux ont marqué le pas durant le creux estival.
- La concentration des performances du rebond depuis le début de l’année est frappante : les grandes capitalisations en lien avec l’IA ont mené la danse.
- À cet égard, nous exploitons les opportunités qui se présentent, mais évitons les risques de valorisation et de concentration traditionnellement associés à ces « crowded trades ».
- Alors que la fin de l’été approche à grands pas et que le scepticisme des investisseurs grandit à nouveau, nous avons légèrement réduit les couvertures et relevé la part nette des actions à 55 %.
31.08.23 - Les marchés actions mondiaux sont traditionnellement à la peine en été. Le mois d’août n’a pas dérogé à la règle. Les marchés se sont octroyé une pause dans un contexte de volumes d’échanges en demi-teinte, faisant naître l’impression d’un été pauvre en actualité. Sinon, comment expliquer l’attention élevée dont ont bénéficié les retardataires de la saison des résultats ? Les publications de certaines entreprises ont même été élevées au rang d’événement macroéconomique. Il s’agit bien sûr du producteur de microprocesseurs Nvidia. D’habitude, dans notre commentaire de positionnement, nous n’évoquons que les titres individuels figurant dans le portefeuille d’Ethna-DYNAMISCH. Mais cette fois-ci, nous faisons une exception. Ces dernières semaines, impossible de pas entendre parler du grand gagnant de l’intelligence artificielle (IA). Quoi qu’il en soit, les résultats trimestriels ont été une nouvelle fois très impressionnants et l’attention suscitée, bien qu’excessive, ne semble pas totalement injustifiée.
En fin de compte, le rallye annuel – environ 17 % pour le S&P 500 – peut également être interprété comme le rallye de l’IA. En effet, les grandes capitalisations en lien avec l’IA ont fourni l’essentiel de la contribution à la performance. Cette concentration, frappante, est mise en évidence lorsque l’on compare l’évolution de l’indice des valeurs technologiques NASDAQ-100 (+ 42 %) et celle de l’indice équipondéré S&P 500 (+ 6 %). L’équipe d’Ethna-DYNAMISCH répond à cette concentration des performances – autour du thème de l’IA et en termes de capitalisation boursière – avec une approche équilibrée.
Comme évoqué plus haut, nous ne nous sentons pas particulièrement à l’aise face aux titres individuels thématiques qui accaparent l’attention du grand public (cf. Clear & Simple). La hauteur de chute des niveaux de valorisation visés en cas de non-réalisation des attentes très élevées est trop importante à notre goût. C’est particulièrement problématique pour les thèmes et les actions les plus prisés. Nous saisissons néanmoins les opportunités qui se présentent. D’une part, nous investissons dans certaines entreprises actives dans le domaine de l’IA : par exemple Salesforce ou SAP, leaders dans la mise en œuvre de cas d’application, ou Alphabet, qui met à disposition les infrastructures de calcul nécessaires. D’autre part, nous avons placé dans notre liste de surveillance certaines entreprises évoluant dans l’écosystème de l’IA. Si des opportunités attrayantes devaient se présenter – et c’est généralement ce qui se produit lorsque l’euphorie retombe – nous n’hésiterons pas à investir. Nous restons néanmoins fidèles à notre devise : la croissance à un prix raisonnable (« growth at a reasonable price »).
Concernant la capitalisation boursière, les grandes entreprises ont été récemment soutenues par tout un ensemble de facteurs : l’incertitude économique (accrue) qui pousse les investisseurs à chercher refuge auprès d’entreprises « sûres », les bilans sains aux réserves de liquidités élevées, qui offrent à nouveau une rémunération relativement attractive, la dépréciation du dollar, dont profitent la plupart des poids lourds américains tournés vers l’exportation, et enfin, l’intérêt suscité par l’IA. Ces vents favorables ne doivent pas être sous-estimés. Ils n’ont toutefois rien de nouveau et se traduisent par des niveaux de valorisation toujours plus élevés. La taille d’une entreprise n’est pas un critère déterminant dans notre sélection de titres individuels. Néanmoins, nous cherchons aussi à diversifier les capitalisations boursières afin d’éviter les risques de concentration : d’une part, en choisissant de grandes entreprises qui bénéficient des caractéristiques évoquées et d’autre part, en optant pour des titres de deuxième et de troisième ordre qui présentent actuellement un potentiel de rattrapage plus élevé. Dans notre sélection, nous privilégions la qualité des entreprises, quelle que soit leur taille.
En ce qui concerne l’allocation, nous avons recommencé à diminuer légèrement les couvertures des actions prises cet été et relevé la part nette des actions à 55 %. En effet, le sentiment des investisseurs, qui nous sert de contre-indicateur tactique, a basculé d’une euphorie excessive à une certaine désillusion. Nous n’envisageons pas d’ajustements stratégiques de grande ampleur pour le moment, dans la mesure où les facteurs positifs et négatifs restent relativement équilibrés pour les marchés actions. Dès que nous identifierons des opportunités, nous agirons de manière plus radicale. Grâce à une allocation et à une sélection mûrement réfléchies, nous continuons à offrir à nos investisseurs un accès aux marchés boursiers avec un risque contrôlé.
Positionnement du fonds
Graphique 9 : Structure* du fonds Ethna-DYNAMISCH
Graphique 10 : Composition du fonds Ethna-DYNAMISCH par devise
Graphique 11 : Allocation géographique du fonds Ethna-DYNAMISCH
Graphique 12 : Allocation sectorielle du fonds Ethna-DYNAMISCH
[1]
* Le « cash » englobe les dépôts à vue, le Jour le jour et les comptes courants/autres comptes. Le terme « equities net » agrège les investissements directs et l’exposition résultant des produits dérivés sur actions.
HESPER FUND – Global Solutions (*)
L’essentiel en bref
Le moteur de l’économie chinoise se grippe
- Fitch retire aux États-Unis la note de crédit AAA après l’impasse sur le plafond de la dette.
- L’économie chinoise lutte pour sa guérison, alors que la confiance s’effondre et que les problèmes d’endettement de l’immobilier s’étendent au secteur financier.
- Les actions mondiales s’effondrent sous l’effet de la volatilité des taux d’intérêt et des répercussions mondiales de la fragilité conjoncturelle de la Chine.
- Nous avons repositionné le portefeuille de HESPER FUND – Global Solutions dans l’attente d’une amélioration des perspectives conjoncturelles. Le fonds a réduit sa duration à –0,7. L’exposition nette totale aux actions a été abaissée à 15 %. Le fonds détient une position longue sur les valeurs américaines et courte sur les indices européens, notamment le FTSE 100 et les moyennes capitalisations britanniques ou encore le DAX allemand. Le fonds a constitué une position importante sur les devises faibles sous-évaluées telles que la couronne norvégienne (33 %) et sur les devises surévaluées telles que la livre sterling (–31 %). L’exposition au dollar reste élevée (49 %).
31.08.23 - Camouflet pour le pilier du système financier mondial
L’agence Fitch a abaissé la note des États-Unis d’un cran en dessous de la note maximale, justifiant sa décision par l’explosion des déficits budgétaires et la dégradation du leadership politique au cours des deux dernières décennies. Cette dégradation a eu lieu deux mois après que les dirigeants politiques ont eu évité de justesse un défaut de paiement potentiellement catastrophique de l’État fédéral.
La Chine prend des mesures pour stabiliser la situation financière du système bancaire parallèle en grande difficulté et augmente les dépenses publiques
L’interruption de la reprise a déclenché une déflation, tandis que la problématique de l’endettement s’est aggravée lorsque la crise immobilière s’est propagée au secteur des trusts. Les défauts dans l’immobilier, qui ont atteint un point haut de plusieurs mois, ont renforcé les tensions sur le marché du crédit chinois. La crise du système bancaire parallèle a dévoilé au grand jour les risques financiers latents de la Chine. Bien que les autorités aient multiplié les annonces tous azimuts et intensifié leurs efforts pour relancer l’économie et stabiliser le secteur immobilier en pleine déroute, elles se sont abstenues de lancer des plans de relance à grande échelle pour stimuler l’économie. La Chine a récemment abaissé les taux d’intérêt à plusieurs reprises et diminué le montant des acomptes versés pour un premier ou un second achat immobilier.
Les marchés prennent leurs distances alors que l’incertitude autour des taux d’intérêt augmente
Après deux mois fructueux pour les actions mondiales, la plupart des marchés ont corrigé au mois d’août. Même si les bénéfices sont ressortis supérieurs aux attentes, la hausse des rendements mondiaux, les préoccupations entourant l’endettement chinoise et l’inflation persistante ont créé un environnement défavorable aux placements risqués.
La correction a été moins marquée aux États-Unis que dans les autres régions. En effet, les bons résultats des entreprises au deuxième trimestre et une croissance solide ont permis aux actions américaines d’éviter le pire. Le DJIA et le S&P 500 ont respectivement cédé 2,4 % et 1,8 %. L’indice des valeurs technologiques NASDAQ a marqué une pause et perdu 2,2 %. Le Russell 2000 a plongé de 45,2 %.
En Europe, l’Euro Stoxx a perdu 3,9 % (–5,3 % en USD), contre 3,4 % pour le FTSE 100 (–4,8 % en USD). Le Swiss Market Index a reculé de 1,6 % (–3,1 % en USD).
En Asie, les actions chinoises ont dévissé en dépit des efforts de Pékin pour stimuler la croissance, restaurer la confiance et stabiliser le marché. La Chine a réduit le droit de timbre sur la négociation des actions et durci les conditions des introductions en Bourse afin de donner de l’élan au marché. L’indice Hang Seng et le CSI 300 ont respectivement baissé de 8,5 % (8,2 % en USD) et 6,2 % (-8 % en USD en raison de la dépréciation du yuan). Le Nikkei japonais a clôturé le mois sur une perte de 1,7 % (–3,8 % en USD). Le marché actions coréen a cédé 2,9 % (–5,5 % en USD en raison de la dépréciation du won).
Scénario macroéconomique de HESPER FUND : Prudence à l’égard des incitations budgétaires
L’économie mondiale continue de résister malgré la forte hausse des taux nominaux. En effet, le les mesures de soutien budgétaire, le dynamisme de l’emploi et l’épargne élevée soutiennent la consommation malgré la morosité des secteurs sensibles aux variations des taux d’intérêt.
Dans nos perspectives macroéconomiques à moyen terme, nous prévoyons une poursuite du ralentissement de l’économie mondiale dans les trimestres à venir. Le regain d’énergie de la croissance américaine et les efforts renouvelés des autorités chinoises pour stimuler la croissance devraient permettre à l’économie mondiale d’échapper à une récession cette année. Mais dans la mesure où les effets de la politique monétaire se font sentir sur le long terme et peuvent varier d’un pays à l’autre, il est encore trop tôt pour écarter cette possibilité en 2024. Les tensions inflationnistes refluent presque partout, mais pas assez rapidement au goût des autorités monétaires. L’inflation sous-jacente tenace pourrait imposer de nouvelles mesures de resserrement monétaire et aucune baisse de taux n’est en vue pour l’instant. Les programmes d’incitation budgétaire à grande échelle déployés de part et d’autre de l’Atlantique continuent de creuser les déficits publics et empêchent la croissance de ralentir, un mal pourtant nécessaire pour ramener l’inflation vers l’objectif de 2 %. Actuellement, nous évoluons dans un environnement mêlant politique budgétaire expansive, politique monétaire restrictive, inflation sous-jacente tenace et nouvelle flambée des prix de l’énergie. En outre, la fin de la hausse des taux d’intérêt n’est pas encore à l’ordre du jour. La zone euro semble particulièrement vulnérable à la hausse des rendements, car l’absence de nouvelles mesures de resserrement monétaire de la part de la BCE pourrait conduire à une inflation durablement élevée et plonger l’économie dans une périlleuse stagflation.
Dans certains pays tels que le Royaume-Uni, l’inflation reste élevée et se renforce progressivement, signe indéniable que la spirale salaires-prix se poursuit. Dans de nombreux pays industrialisés, le ralentissement de l’inflation se poursuit, mais n’est pas suffisamment marqué pour détourner les banques centrales de leur cap restrictif, alors même que l’économie flanche.
Nous avions supposé que la fin de l’assouplissement monétaire constituerait un événement important aux lourdes conséquences pour les marchés financiers. Chez Hesper, nous sommes surpris par la résistance dont font preuve la plupart des économies occidentales face aux hausses de taux les plus rapides et massives de ces quarante dernières années. Il se pourrait que la pandémie de coronavirus et les programmes de relance monétaire et budgétaire d’une ampleur inédite aient entraîné des changements structurels qui pourraient avoir des répercussions sur les économies dans les années à venir.
Positionnement et performance mensuelle
HESPER FUND – Global Solutions s’est inscrit en repli au mois d’août (–2,02 % pour la catégorie de parts « T-6 EUR »).
HESPER FUND a réduit l’exposition aux actions de 15 % et dispose désormais d’une position longue sur le marché actions américain et courte sur certains indices européens. Le fonds a abaissé la duration faible de son portefeuille en territoire négatif de presque un an, dans la mesure où nous estimons que les rendements devront encore augmenter pour maîtriser l’inflation. Le fonds est resté actif sur le marché des devises et a relevé l’exposition au dollar à près de 50 %.
L’attribution de performance depuis le début du mois (–2 %) a été la suivante : 0,13 % pour les obligations, -1,10 % pour les actions, +0 % pour les matières premières, -0,94 % pour les devises, et -0,10 % pour le reste.
Depuis le début de l’année, le résultat du fonds affiche -5,37 %. L’actif total a diminué pour atteindre 66,5 millions d’euros en fin de mois. La catégorie de parts s’établit 11,7 % en dessous du record historique atteint le 29 septembre 2022.
La volatilité des 250 derniers jours a augmenté pour s’établir à 4,9 % et le profil risque/rendement reste attrayant. La performance annualisée depuis le lancement a légèrement diminué (2,8 %).
Début septembre, le fonds reste éloigné de sa devise de référence et négocie activement sur le marché des devises. L’exposition à l’euro est de 53 % pour le moment. Actuellement, le risque de change de HESPER FUND se présente comme suit : USD 49,5 %, NOK 22 % CHF 0,8 %, BRL 6 % et GBP –31 %.
Comme toujours, nous continuons à surveiller l’exposition du fonds aux différentes classes d’actifs afin de l’adapter en permanence au sentiment du marché et à l’évolution du scénario macroéconomique de base.
*La distribution du fonds HESPER FUND - Global Solutions n’est actuellement autorisée qu’en Allemagne, au Luxembourg, en Belgique, en Italie, en France, en Autriche et en Suisse.
Positionnement du fonds
Graphique 13 : Exposition aux actions par région du HESPER FUND - Global Solutions
Graphique 14 : Allocation en devises du HESPER FUND - Global Solutions
Graphique 15 : Structure de notation des obligations du HESPER FUND - Global Solutions
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