Une croissance modérée face aux espoirs exagérés de baisse des taux d'intérêt

Vers l’analyse de marché et le positionnement des fonds

Opinion macroéconomique – décembre 2023

Monde

L’activité économique mondiale reste orientée à la baisse. Les dernières enquêtes conjoncturelles continuent d’annoncer une croissance mondiale modérée en 2024. Comme prévu, le durcissement de la politique monétaire de ces dernières années déploie ses effets sur les économies occidentales avec un temps de retard. L’écart entre le secteur manufacturier et le secteur des services se réduit : alors que le premier montre des signes d’amélioration, même s’il reste en zone de contraction, le rythme d’expansion du second ralentit progressivement. Le différentiel de croissance entre les régions reste considérable. L’économie américaine ralentit le rythme, mais affiche toujours des données solides, ce qui accroît les probabilités d’un atterrissage en douceur en 2024. En revanche, la zone euro connaît des difficultés face à une croissance en décélération rapide. Les perspectives conjoncturelles de la Chine s’améliorent sous l’effet du soutien massif de Pékin. Le secteur immobilier chinois continuera de peser sur la croissance en 2024.

L’inflation a sensiblement reflué au deuxième semestre 2023. Toutefois, il est incontestablement trop tôt pour miser sur une trajectoire de désinflation durable en direction de l’objectif de 2 % des banques centrales. Même si les pénuries d’approvisionnement liées à la pandémie se sont résorbées, les tensions politiques, le protectionnisme et le maintien des mesures budgétaires continuent d’alimenter les tensions inflationnistes. Le recul des prix a conforté les banques centrales dans leur position prudente et attentiste des deux derniers trimestres. La question de savoir si les taux directeurs des grandes banques centrales occidentales ont atteint leur point culminant ne se pose plus. En revanche, nous estimons excessives les attentes concernant le nombre de baisses de taux en 2024 dans la mesure où l’objectif d’inflation n’est pas atteint et compte tenu de la probabilité, non négligeable, que le taux d’intérêt neutre soit plus élevé qu’avant la pandémie. La politique monétaire chinoise restera accommodante afin d’accompagner les mesures de soutien budgétaire. Seule la Banque du Japon pourrait être amenée à durcir sa politique l’année prochaine.

États-Unis

Après avoir enregistré une très forte progression au troisième trimestre, la croissance américaine marqué le pas au quatrième trimestre. Même si les dernières statistiques conjoncturelles annoncent un ralentissement de la croissance et de l’inflation sous l’effet du resserrement monétaire, rien n’indique une récession imminente. Le PIB devrait enregistrer une croissance saine de 2,3 % au quatrième trimestre 2023. Malgré son hétérogénéité, le marché de l’emploi ne montre aucun signe d’effondrement. Alors que le nombre d’emplois créés a continué de diminuer, le taux de chômage a baissé pour atteindre 3,7 %, son plus bas niveau depuis quatre mois. Les consommateurs, confiants, continuent de porter l’expansion économique. Les ventes de détail ont augmenté à un rythme encourageant grâce à l’assouplissement des conditions financières et aux revenus solides des ménages.

La tendance désinflationniste s’est poursuivie : sous l’effet de la baisse des prix de l’énergie, l’inflation globale est redescendue à 3,1 %. Toutefois, l’inflation sous-jacente s’est maintenue à 4 % en raison des tensions persistantes sur les prix dans les services et le secteur locatif. Même si le ralentissement de l’inflation constitue une bonne nouvelle, un retour rapide vers l’objectif de 2 % nous semble peu probable compte tenu de solidité du marché de l’emploi, de la bonne tenue de la consommation et de la politique budgétaire traditionnellement généreuse les années d’élection. Conformément aux attentes, la Réserve fédérale a maintenu son taux inchangé en décembre, mais a surpris le marché en adoptant un ton conciliant, laissant entendre que les discussions sur les baisses de taux auraient débuté. Alors que l’élection présidentielle se profile à l’horizon, il nous semble peu probable que les banquiers centraux choisissent la prévention d’une récession, le cas échéant, au détriment de la lutte contre l’inflation. Compte tenu des projections de croissance actuelles et des trois baisses de taux prévues (et même six, selon le marché) en 2024, nous avons la certitude que l’inflation n’atteindra pas le seuil des 2 %.

Zone euro

Malgré une légère amélioration en novembre, la croissance dans la zone euro est restée décevante au quatrième trimestre. L’activité économique du secteur privé s’est contractée en décembre pour le septième mois consécutif, augmentant le risque d’une récession technique au second semestre. La demande mondiale morose n’a pas épargné la zone euro et la production industrielle est descendue à son plus bas niveau depuis 2020. L’Allemagne a particulièrement souffert, enregistrant une nouvelle baisse des commandes industrielles et de la production. De manière générale, les données laissent davantage augurer une stagnation qu’un effondrement de la conjoncture. La croissance continuera de ralentir au premier semestre 2024 et restera faible. Le chômage se stabilise à 6,5 % et la confiance des consommateurs se fixe à un niveau très bas. Alors que les ventes de détail et la demande extérieure ralentissent, le secteur manufacturier montre tout de même quelques timides signes d’amélioration.

En novembre, la pression sur les prix s’est sensiblement relâchée, atteignant 2,4 % en rythme annuel en novembre, mais reste forte dans le secteur des services (4 %). L’inflation sous-jacente a également fortement reflué, passant de 4,2 % à 3,6 % en rythme annuel. Mais alors que la cible d’inflation est encore loin d’être atteinte et que les indices de prix PMI signalent une pression croissante durable sur les prix et les salaires dans l’ensemble de la zone euro, le processus de désinflation n’est pas près de s’achever. Le cycle de resserrement monétaire de la BCE est terminé. Sa présidente a toutefois indiqué que contrairement à la Fed, la BCE n’était pas encore prête à envisager des baisses de taux. Mais en Europe également, le marché prévoit un assouplissement monétaire beaucoup plus agressif (jusqu’à six baisses de taux). Les politiques européens risquent gros : un abaissement trop hâtif des taux d’intérêt serait contre-productif dans un contexte marqué par une inflation tenace et un flot continu d’incitations budgétaires. D’un autre côté, le maintien prolongé d’une politique restrictive pourrait donner un coup de frein encore plus brutal à la croissance. La question sera de savoir jusqu’à quel point la BCE peut faire preuve de patience et de détermination face à l’incertitude et, le cas échéant, à une Fed plus aussi restrictive. En effet, la dernière marche avant l’objectif de 2 % sera la plus difficile à franchir et pourrait occasionner des dégâts économiques supplémentaires.

Chine

La reprise économique de la Chine emmenée par la consommation intérieure s’est poursuivie à un rythme modéré au quatrième trimestre. Au mois de novembre, les exportations ont légèrement augmenté, tandis que les importations ont reculé, plombées par la faiblesse persistante du secteur immobilier. Cependant, l’économie continue d’évoluer dans un environnement déflationniste : l’inflation globale comme les prix à la production s’inscrivent en baisse en rythme annuel (-0,5 % et -3 %). La situation du crédit s’est améliorée le trimestre dernier sous l’effet des mesures à grande échelle visant à stimuler la croissance du crédit.

Lors de sa dernière réunion de l’année en décembre, le bureau politique chinois s’est engagé à « soutenir la reprise économique de manière efficace et à atteindre une croissance qualitative appropriée ». Nul doute que la politique budgétaire sera la principale force motrice de la croissance économique en 2024. En revanche, Pékin n’ayant pas annoncé de mesures à grande échelle, il s’agira plutôt d’un soutien supplémentaire ciblé. La politique monétaire offrira un renfort souple et efficace, mais prudent. La Chine est manifestement en meilleure posture qu’elle ne l’était il y a quelques mois, mais la reprise restera progressive et les difficultés persistantes du secteur immobilier assombriront les perspectives conjoncturelles en 2024.