Portfolio Manager Update
Ethna-DEFENSIV
Punti chiave in sintesi
- I primi tagli dei tassi d'interesse della Fed e della BCE sono previsti per giugno 2024
- La normalizzazione delle curve dei rendimenti avverrà solo una volta avviati i cicli di tagli dei tassi
- Posizionamento: la quota di obbligazioni a tasso variabile è salita al 20%, le posizioni corte sui futures sui titoli di Stato USA a 10 anni sono state mantenute
- Performance nettamente positiva a marzo
31.03.24 - A marzo gli investitori hanno nuovamente seguito con attenzione le decisioni delle banche centrali. Mentre la BCE e la Fed hanno optato per mantenere i tassi invariati, in Svizzera la BNS ha anticipato entrambi gli istituti abbassando i suoi tassi all'1,5%. Pur avendo destato qualche stupore, questa mossa non è poi così sorprendente visti i tassi d'inflazione in Svizzera. La BNS prevede infatti un'inflazione media dell'1,4% nel 2024, dell'1,2% nel 2025 e dell'1,1% nel 2026.
I principali esponenti della BCE hanno rafforzato la prospettiva di una prima riduzione dei tassi d'interesse a giugno 2024. Anche la Fed si sta avvicinando a un primo intervento al ribasso sul costo del denaro. Concordiamo che sia nell'Eurozona che negli Stati Uniti assisteremo a un taglio dei tassi. Siamo però meno convinti che a questo primo taglio ne seguiranno altri nel corso del 2024. L'inflazione non ha ancora raggiunto la soglia critica del 2% in nessuna delle due aree economiche. Le pressioni salariali rimangono elevate su entrambe le sponde dell'Atlantico, anche se in calo. Da un lato, componenti come i prezzi dei servizi e gli affitti mantengono alta l'inflazione, dall'altro, altre componenti, come i prezzi dell'energia e dei beni, sono tornate a scendere da qualche tempo a questa parte. Una riduzione eccessiva dei tassi potrebbe imprimere un forte impulso all'economia, con la conseguenza che la pressione sui prezzi andrebbe a farsi sentire proprio sulle componenti del paniere che ultimamente hanno favorito il calo dell'inflazione.
Cosa implica tutto ciò per i rendimenti delle obbligazioni governative e societarie a più lunga scadenza? Le curve dei rendimenti dei titoli di Stato tedeschi e statunitensi sono invertite, rispettivamente, da novembre e da luglio del 2022. Per gli investitori, ciò significa che i titoli con scadenze residue più lunghe rendono meno. Si tratta di una situazione insolita, che a nostro avviso si risolverà solo una volta che i cicli di tagli delle banche centrali non saranno ben avviati. Se gli istituti centrali dovessero optare per percorsi di riduzione dei tassi più lenti, come del resto ci aspettiamo, potrebbe volerci un po' più di tempo prima che le curve dei rendimenti si normalizzino completamente.
Abbiamo aumentato la nostra quota di obbligazioni a tasso variabile al 20% per massimizzare il reddito da interessi. Ethna-DEFENSIV resta concentrato sulle posizioni corte sui futures sui titoli di Stato USA a dieci anni, poiché ci aspettiamo che i rendimenti continuino a salire leggermente in quest'area. Nel complesso, Ethna-DEFENSIV ha beneficiato del leggero calo dei rendimenti in EUR e dei solidi redditi da interessi a marzo, chiudendo con una performance ampiamente positiva (classe T). I rendimenti dei titoli di Stato USA a 10 anni hanno terminato il mese su livelli pressoché invariati, il che significa che la nostra posizione in futures non ha penalizzato la performance.
Posizionamento del fondo
Grafico 1: struttura del portafoglio* di Ethna-DEFENSIV
Grafico 2: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta
Grafico 3: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione
Grafico 4: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti
Ethna-AKTIV
Punti chiave in sintesi
- Il portafoglio resta orientato in vista di un contesto di crescita moderata, inflazione in calo ma persistente e un trend rialzista dei mercati azionari.
- La componente azionaria, al 30%, è in territorio neutrale, investita esclusivamente in large cap statunitensi
- Il portafoglio obbligazionario resta caratterizzato da un'elevata qualità e da scadenze brevi. La modified duration è stata nuovamente ridotta a 0,6.
- Abbiamo aperto una posizione iniziale del 15% sullo yen giapponese.
31.03.24 - Passando in rassegna il mese di marzo, abbiamo notato che sono emersi gli stessi temi del mese precedente. Le riunioni delle banche centrali non hanno riservato nulla di nuovo. Neanche dal punto di vista macro c'è qualcosa che possa cambiare il nostro scenario di crescita moderata e inflazione persistente. Siamo a cavallo tra due stagioni dei risultati. Per l'S&P500, ad esempio, ci aspettiamo ancora una crescita degli utili di poco superiore al 10% per quest'anno. Con margini ancora una volta da record, l'aspettativa per il prossimo anno è addirittura di circa il 15%. Il risultato è che siamo in modalità "risk on" su tutti i fronti. Le azioni salgono, le obbligazioni salgono e anche l'oro continua a salire. Dovunque ci voltiamo, vediamo massimi storici, per non parlare del mercato delle criptovalute ora favorito dallo "slancio istituzionale". L'euforia degli operatori al riguardo è l'unica cosa che, a nostro avviso, non può salire ancora molto. In questo contesto, quindi, un minimo di cautela è d'obbligo. Questo però non significa che l'attuale rally stia per terminare bruscamente. Al contrario, questi trend finiscono di solito per durare più di quanto piaccia agli orsi. Da un lato, l'ampiezza del mercato continua ad aumentare e, dall'altro, il sentiment funziona meglio come controindicatore ai minimi che ai massimi di mercato. Tuttavia, sarebbe sbagliato inseguire i nuovi massimi massimizzando le allocazioni. Ethna-AKTIV è quindi tornato ad una componente azionaria neutrale del 30%, interamente investita in titoli dell'S&P500. Rimaniamo convinti della nostra decisione presa a febbraio di disinvestire completamente dai Magnifici Sette. Siamo infatti dell'idea che non saranno i vincitori degli ultimi dodici mesi a fungere da driver dei prezzi futuri. Il portafoglio obbligazionario è rimasto anch'esso stabile, senza grandi variazioni. Abbiamo sfruttato la leggera flessione dei rendimenti USA a lungo termine per ridurre nuovamente la sensibilità ai tassi del portafoglio. La modified duration è stata abbassata da 2 a 0,6 tramite l'overlay. Benché la Banca nazionale svizzera (BNS), con il suo primo taglio, abbia aperto la strada a interventi simili da parte di altre banche centrali occidentali, non anticipiamo molti tagli per il momento e siamo convinti che la parte lunga della curva dei rendimenti continuerà a salire. Per quanto riguarda le valute, abbiamo mantenuto invariata la nostra esposizione all'USD. Inoltre, a metà mese abbiamo aperto una posizione iniziale del 15% sullo yen giapponese. All'origine di questa decisione vi sono sia la forte svalutazione della valuta nipponica, sia la comunicazione attiva della Bank of Japan (BoJ) a) della sua intenzione di intervenire e b) di abbandonare gradualmente la politica dei tassi negativi e il controllo della curva dei rendimenti. Tuttavia, il fattore di gran lunga più importante per il differenziale dei tassi d'interesse, fondamentale per le coppie di valute, è rappresentato dalle mosse della BCE in materia di tassi. Ciò significa che gli argomenti a favore di uno yen debole si faranno sempre più deboli in futuro.
Posizionamento del fondo
Grafico 5: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV
Grafico 6: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta
Grafico 7: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione
Grafico 8: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti
Ethna-DYNAMISCH
Punti chiave in sintesi
- Sui mercati azionari è proseguita la dinamica positiva dei mesi precedenti.
- Alla luce di fondamentali robusti e quotazioni eque, le nostre prospettive sul mercato rimangono ottimistiche.
- Rispondiamo alle rotazioni sotto la superficie con piccoli aggiustamenti delle ponderazioni dei singoli portafogli.
- La nostra intensa attenzione alle azioni giapponesi si è tradotta nell'apertura di una posizione sullo yen.
31.03.24 - La situazione di partenza fondamentale è cambiata poco; nel complesso, continuiamo a considerarla come positiva, senza troppa euforia. Forse è proprio quest'assenza di euforia che a marzo ha contribuito ancora una volta al continuo rialzo dei mercati azionari. Oltre al sentiment degli operatori, in queste settimane teniamo sotto stretta osservazione anche la valutazione del mercato nel suo complesso. Sebbene le opportunità particolarmente allettanti siano diventate sempre più rare a fronte degli aumenti dei prezzi, nel complesso, le quotazioni dei mercati azionari rimangono eque. Gli eccessi isolati, a nostro avviso, non mancano, ma sono ancora molto limitati e soprattutto la maggior parte degli investitori li considera tali e di conseguenza li evita. Allo stesso tempo, gli indicatori economici anticipatori stanno migliorando sia negli Stati Uniti (dove l'indice ISM manifatturiero è tornato in territorio espansivo per la prima volta dall'ottobre 2022) sia in Europa (dove l'indice IFO sulla fiducia delle imprese tedesche segnala un netto miglioramento delle aspettative rispetto agli ultimi mesi). Questo slancio crescente dovrebbe favorire uno sviluppo economico altrettanto positivo.
Il contesto sopra descritto implica movimenti relativamente ridotti nel portafoglio. Abbiamo mantenuto la componente azionaria pressoché invariata intorno al 75%. Come sul mercato, al momento sono in corso numerose rotazioni sotto la superficie, anche se non particolarmente pronunciate né nel mercato né nel portafoglio. In primo luogo, abbiamo ridimensionato alcune posizioni che di recente si sono rese protagoniste di performance particolarmente brillanti e che di conseguenza non sono più così interessanti come qualche mese fa. Abbiamo reinvestito i proventi in altre posizioni del portafoglio la cui attrattiva è nel frattempo aumentata. Ad esempio, abbiamo ridotto le posizioni in Inditex, ResMed, Salesforce, Visa e Vontier. Per contro, abbiamo rafforzato le posizioni in General Mills, Medtronic e Unilever.
Inoltre, da qualche tempo guardiamo con maggiore interesse al Giappone. Vi sono molti validi argomenti a sostegno di diverse idee d'investimento nel mercato azionario nipponico. Tuttavia, analizzando i potenziali investimenti azionari in Giappone, siamo perlopiù giunti alla conclusione che il principale fattore che incide sulle azioni nipponiche sia la valuta finora molto debole. Di conseguenza, fino a questo momento, abbiamo preferito evitare di aprire posizioni in singoli titoli giapponesi. Parallelamente, la valuta stessa ha attirato la nostra attenzione. La debolezza dello yen giapponese (JPY) si è finora mossa di pari passo con i differenziali dei rendimenti e dei tassi d'interesse rispetto all'USD o all'EUR, ma di recente ha iniziato ad ampliarsi in misura sproporzionata. Poiché a marzo la BOJ ha alzato i tassi per la prima volta in 17 anni (mentre la Fed e la BCE hanno confermato la prospettiva di tagli in estate) e lo yen si è trovato ad affrontare posizioni short da record, abbiamo visto un'opportunità davvero allettante per aprire una posizione sulla divisa giapponese. Tale operazione è stata realizzata tramite derivati su valute per un importo pari a circa il 10% del fondo, a un prezzo di poco inferiore a 165 sulla coppia EUR-JPY. In questo contesto, ravvisiamo un enorme potenziale di rialzo per lo yen nel breve e medio termine, a fronte di un rischio di intervento valutario da parte delle autorità giapponesi che dovrebbe restare limitato.
Nel complesso, riteniamo che Ethna-DYNAMISCH sia ben posizionato per cogliere le opportunità che si presentano sui mercati.
Posizionamento del fondo
Grafico 9: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH
Grafico 10: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta
Grafico 11: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione
Grafico 12: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti
* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.
HESPER FUND - Global Solutions (*)
Punti chiave in sintesi
Le principali banche centrali segnalano tagli dei tassi
- Le banche centrali sono sempre più propense ad abbassare i tassi d'interesse, ma le tempistiche e l'entità degli interventi restano incerte.
- A fronte del ridimensionamento delle aspettative di tagli dei tassi, i rendimenti globali non hanno mostrato una chiara tendenza.
- Le azioni mondiali hanno proseguito il loro rally. L'indice S&P ha raggiunto nuovi massimi storici grazie alle maggiori prospettive di un soft landing e malgrado lo scenario più realistico tracciato dalla Fed sui tagli dei tassi.
- La Bank of Japan, dal canto suo, ha chiuso l'era dei tassi negativi dopo 17 anni.
- Le tensioni geopolitiche si sono intensificate quando, a seguito di un attacco terroristico a Mosca che ha fatto numerose vittime, il governo russo ha sospettato il coinvolgimento dell'Occidente. Il Consiglio di sicurezza delle Nazioni Unite ha adottato una lungo attesa risoluzione su Gaza, che chiede un immediato cessate il fuoco e il rilascio incondizionato di tutti gli ostaggi.
- Le azioni cinesi hanno faticato a tenere il passo del rally globale.
- HESPER FUND – Global Solutions ha apportato lievi modifiche all'allocazione del portafoglio. L'esposizione azionaria netta è rimasta sopra il 50% e la duration è stata quasi sempre neutrale. Sul versante valutario, il fondo ha ridotto in misura significativa la sua posizione lunga sulla corona norvegese, portandola al 3%. Il dollaro è rimasto intorno al 50%, la posizione corta sul franco svizzero è scesa al -17% a seguito di alcune prese di beneficio e la posizione corta sulla sterlina è diminuita al -27%.
31.03.24 - Numerose misure e indicazioni da parte delle banche centrali a marzo
Lo scenario di un soft landing o addirittura di un "non atterraggio" sembra più realistico rispetto ai timori di una recessione statunitense. Lo scorso anno il ciclo di inasprimento non è riuscito ad arrestare l'espansione dell'economia statunitense. L'esatto percorso dei tagli dei tassi d'interesse negli Stati Uniti è ancora incerto, ma la direzione è chiara e la Fed darà una svolta alla sua politica monetaria nel 2024. Non essendovi alcuna recessione in vista, presumiamo che la curva dei rendimenti, tutt'ora invertita, si normalizzerà.
Le banche centrali dei paesi occidentali industrializzati sono sempre più propense a tagliare i tassi d'interesse già a giugno. Gli operatori di mercato hanno gradualmente adeguato le loro aspettative di tagli rapidi e significativi a uno scenario più realistico, ma sono ancora piuttosto ottimisti. La Banca nazionale svizzera (BNS) ha fatto da apripista e ha sorpreso i mercati con un taglio dello 0,25%, alimentando le speranze che altre banche centrali europee possano presto seguirne l'esempio. Il Giappone, invece, ha posto fine a un'era di tassi negativi, ma ha fornito poche indicazioni su ulteriori rialzi. A sorpresa, lo yen è sceso dopo le misure accomodanti della Bank of Japan e i rendimenti globali non sono aumentati come si temeva. Quando la divisa nipponica ha toccato il livello più basso dal 1990, la BoJ ha lanciato un monito ancora più urgente avvertendo sulla possibilità di un intervento.
L'anno in corso sarà caratterizzato dal passaggio della Fed a una politica monetaria più restrittiva, ma anche da elezioni in tutto il mondo. La politica interna influenzerà le politiche monetarie e i mercati, poiché nel 2024 si andrà alle urne in più di 70 paesi. Negli Stati Uniti, l'imminente replica del duello tra Biden e Trump si tradurrà probabilmente nel mantenimento di misure di stimolo fiscale e in politiche più protezionistiche, che dovrebbero imprimere slancio alla crescita ma anche rendere più incerto il percorso della disinflazione. La volatilità è un altro elemento da tenere sotto controllo in vista delle elezioni di novembre.
Lo scenario di un soft landing dell'economia statunitense ha spinto ulteriormente al rialzo le azioni globali
Le azioni statunitensi hanno proseguito il rally iniziato cinque mesi fa, con la maggior parte degli indici che ha raggiunto nuovi massimi. Il fattore decisivo per l'aumento dei prezzi delle azioni è stata la prospettiva di un soft landing. Il mercato azionario statunitense si è adattato all'approccio attendista della Fed e ha toccato diversi massimi storici, nonostante i molteplici ritardi sulla tempistica prevista per i tagli dei tassi.
Negli Stati Uniti, i principali indici hanno segnato nuovi record grazie all'ampliamento del rally azionario che ha favorito i settori ritardatari. L'S&P 500 ha guadagnato il 3,1%, il DJIA è salito del 2,1%, il NASDAQ, rappresentativo del settore tecnologico, si è aggiudicato il +1,8% e l'indice di small cap Russell 2000 ha evidenziato una progressione del 3,4%.
In Europa, l'EURO STOXX ha registrato un rialzo del 4,2% (+4,2% in USD), mentre il FTSE 100 è salito del 4,2% (+4,3% in USD), sulla scia delle speranze di tagli dei tassi. L'indice Swiss Market ha guadagnato il 2,5% (0,6% in USD, dato l'ulteriore indebolimento del franco svizzero).
In Asia, gli sforzi delle autorità cinesi per stabilizzare i mercati finanziari hanno subito una battuta d'arresto a marzo. L'Hang Seng è salito di appena lo 0,2%, mentre il CSI 300 ha registrato un rialzo dello 0,6% (+0,2% in USD). Il mercato azionario coreano ha guadagnato il 3,9% (+3% in USD) e il Sensex indiano è salito dell'1,6% (+1% in USD). Il mercato azionario giapponese è sopravvissuto alla storica svolta nella politica monetaria, con il Nikkei in rialzo del 3,1% (1,5% in USD).
Scenario macro di HESPER FUND – Global Solutions: prepariamoci a tagli dei tassi al rallentatore
Le banche centrali si trovano ad affrontare uno scenario impegnativo, caratterizzato da una disinflazione incerta, da un rallentamento dell'attività economica in concomitanza con le elezioni politiche e da crescenti tensioni geopolitiche. Devono soppesare attentamente i rischi associati al mantenimento di una politica restrittiva troppo a lungo rispetto al rischio di tagliare i tassi troppo presto e mancare il loro obiettivo. Negli Stati Uniti, gli ultimi dati sull'inflazione sono stati deludenti, ma la Fed rimane fedele al suo scenario di disinflazione. Il processo di disinflazione potrebbe tuttavia essere più lento e accidentato di quanto previsto dai mercati. Ciò detto, fintanto che l'economia si manterrà stabile, i rendimenti a lungo termine rimarranno ben saldi e all'orizzonte continueranno a prospettarsi diversi tagli dei tassi, i mercati azionari dovrebbero continuare a registrare performance soddisfacenti.
Se il lato dell'offerta fornisce già un contributo positivo all'allentamento della crescita dei prezzi, per raggiungere gli obiettivi d'inflazione delle banche centrali serve ancora un certo indebolimento del lato della domanda. Il forte supporto della politica fiscale, la resilienza del mercato del lavoro, la solida fiducia dei consumatori e le tensioni geopolitiche potrebbero ancora ritardare o addirittura arrestare la tendenza disinflazionistica.
Posizionamento e performance mensile
HESPER FUND – Global Solutions ha guadagnato quota a marzo (classe di quote T-6 EUR +1,52%), trainato dalla componente azionaria, da una duration leggermente negativa e dalle posizioni valutarie. Da inizio anno il risultato del fondo si attesta al 3,56%.
L'esposizione azionaria complessiva di HESPER FUND è rimasta intorno al 50%. L'esposizione alla duration è stata per gran parte del tempo neutrale o leggermente negativa. Il fondo ha continuato a operare attivamente sui mercati valutari, mantenendo un'esposizione al dollaro del 50%. L'esposizione corta alla GBP è scesa a -27% quando abbiamo chiuso l'esposizione lunga alla NOK. Abbiamo effettuato prese di beneficio su alcune posizioni contro il CHF, che potremmo riaprire una volta che la divisa elvetica avrà recuperato un po' di forza.
La scomposizione della performance da inizio mese (+1,52%) è stata la seguente: +0,20% per le obbligazioni (+0,49% posizioni lunghe, -0,29% posizioni short in futures), +1,32% nel segmento azionario, +0% per le materie prime e +0,10% per le valute, mentre il -0,10% è imputabile a spese e commissioni. Le azioni, la copertura della duration e il deprezzamento del franco svizzero hanno contribuito al risultato. Si continua a osservare una forte decorrelazione rispetto alle asset class tradizionali, come le azioni e le obbligazioni.
Il patrimonio complessivo è sceso a EUR 58,6 milioni alla fine del mese. La classe di quote T-6 EUR è calata del 7,18% al di sotto del livello record del 29 settembre 2022.
La volatilità è salita al 6% nei precedenti 250 giorni, per cui il profilo di rischio/rendimento era ancora vantaggioso. Il rendimento annualizzato dal lancio è aumentato al 3,56%.
A inizio mese il fondo sta continuando a ridurre l'allocazione nella sua valuta di riferimento e opera attivamente sul mercato dei cambi. L'esposizione valutaria di HESPER FUND – Global Solutions è attualmente la seguente: USD 50%, BRL 6,7%, CHF 1% e GBP -27%.
Come in passato, continueremo a monitorare regolarmente l'esposizione del fondo alle diverse asset class e ad adeguarla in base al clima di mercato e ai mutamenti dello scenario macroeconomico di riferimento.
*La distribuzione di HESPER FUND - Global Solutions è attualmente consentita solo in Germania, Lussemburgo, Belgio, Italia, Francia, Austria e Svizzera.
Posizionamento del fondo
Grafico 13: esposizione azionaria per regioni di HESPER FUND − Global Solutions
Grafico 14: allocazione valutaria di HESPER FUND − Global Solutions
Grafico 15: struttura di rating delle obbligazioni di HESPER FUND − Global Solutions
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