Portfolio Manager Update

All'ultimo commento di mercato

Ethna-DEFENSIV

Punti chiave in sintesi

• I dati sul mercato del lavoro fanno temere un indebolimento dell'economia statunitense
• Nel suo intervento a Jackson Hole, Jerome Powell annuncia finalmente una svolta
• Performance mensile di circa l'1,5% (classe T), con il maggior contributo proveniente dalla gestione attiva della duration
• Si prevede un ulteriore calo dei rendimenti, ma un posizionamento tattico diverso appare sensato
  
  

31.08.24 - Ad agosto gli investitori obbligazionari hanno assistito a un significativo aumento della volatilità, innescato dall'indebolimento dei dati sul mercato del lavoro negli Stati Uniti e aggravato dal Purchasing Managers' Index del settore manifatturiero, sceso nuovamente in territorio di contrazione. Entrambe le serie di dati hanno fatto temere un possibile raffreddamento dell'economia statunitense. Di conseguenza, i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza sono scesi sia negli Stati Uniti che in Europa. Non ci sono state sorprese sul fronte dell'inflazione, che si sta muovendo in modo sostenibile verso l'obiettivo del 2% di entrambe le banche centrali, come confermato dai dati. In Europa, gli aumenti salariali negoziati hanno nettamente deluso le aspettative, ridimensionando di molto i timori di un'inflazione ostinata nella regione.

A fine mese si è svolto il simposio di Jackson Hole, durante il quale il Presidente della Fed ha annunciato inequivocabilmente che è giunto il momento di allentare la politica monetaria. Anche i banchieri centrali prestano ora più attenzione alla situazione del mercato del lavoro che alla lotta all'inflazione, la cui vittoria è molto vicina. I mercati hanno così rivisto le loro aspettative e prevedono ormai circa quattro tagli dei tassi negli Stati Uniti e due o tre in Europa entro la fine dell'anno. Queste previsioni sono più o meno in linea con le nostre.

Nel corso del mese abbiamo archiviato una performance di circa l'1,5% (classe T). Questo ottimo risultato è dovuto principalmente (per l'1,0% circa) alla nostra gestione attiva della duration. Il resto è da ascrivere al reddito da cedola e ai guadagni di prezzo delle obbligazioni in portafoglio. A inizio mese abbiamo aumentato la duration oltre 6, approfittando del netto calo dei rendimenti sul tratto a lungo termine. A fine mese la duration del portafoglio è stata nuovamente ridotta poco sopra 3, in quanto la reazione del mercato ci è parsa a tratti eccessiva. In linea di principio, ci aspettiamo un ulteriore calo dei rendimenti, soprattutto negli Stati Uniti. Nel breve termine, tuttavia, potremmo discostarci da questa valutazione di base, a seconda delle valutazioni di mercato. Se i rendimenti sul tratto a lungo termine della curva dovessero tornare su livelli interessanti, coglieremo l'occasione per aumentare nuovamente e in modo significativo la duration del portafoglio.

Posizionamento del fondo

Grafico 1: struttura del portafoglio* di Ethna-DEFENSIV

Grafico 2: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per valuta

Grafico 3: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per regione

Grafico 4: composizione del portafoglio di Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti

Ethna-AKTIV

Punti chiave in sintesi

• Durante le turbolenze di mercato di inizio mese, Ethna-AKTIV (T) ha dato prova di elevata stabilità ed è riuscito a raggiungere un nuovo massimo storico non appena la situazione è rientrata.
• A ciò ha contribuito soprattutto l'overlay di duration, orientato al calo dei tassi. A fine mese abbiamo monetizzato questi profitti. La modified duration del portafoglio di obbligazioni di alta qualità si attesta attualmente a 4.
• La componente azionaria è stata lasciata al 30% e resta investita esclusivamente in large cap statunitensi.
• Il portafoglio ha un'esposizione del 27% al dollaro USA.

31.08.24 - Agosto è stato un mese a doppia faccia per gli investitori. I primi giorni di trading sono stati caratterizzati da una volatilità molto elevata. L'indice azionario giapponese Nikkei 225, ad esempio, ha accusato la maggiore perdita giornaliera (-12,4%) degli ultimi anni. Questa ondata di volatilità non ha risparmiato nemmeno il resto del mercato azionario globale. Al termine della correzione, il 5 agosto, l'ampio indice S&P500 aveva ceduto quasi il 10% rispetto al massimo storico di metà luglio. All'origine di questi sviluppi sembrano esserci più fattori: le persistenti tensioni geopolitiche e la liquidazione dei tanto discussi carry trade sullo yen, ma anche le improvvise apprensioni per un indebolimento dell'economia statunitense. Tutto ciò si è scontrato con le posizioni forse troppo ottimistiche di alcuni operatori di mercato. In genere, e a differenza dei due anni precedenti, questo movimento al ribasso dei prezzi azionari è stato accompagnato da un calo dei tassi. Il rendimento dei titoli di Stato USA a dieci anni, che ai primi di luglio si attestava ancora al 4,49%, è sceso toccando addirittura il 3,66%. Nel contesto del portafoglio, si è trattato di uno sviluppo molto gradito, dato l'aumento dei prezzi dei nostri derivati sui tassi d'interesse, mentre da un punto di vista puramente economico, ciò è in linea con la crescente aspettativa di futuri tagli dei tassi. A proposito di tassi, dopo aver anticipato solo due tagli da parte della Fed per quest'anno a inizio luglio, il mercato è tornato ad anticipare cinque sforbiciate entro la fine dell'anno e nove durante l'intero ciclo di allentamento sino alla fine del 2025. Questo sviluppo segna una nuova inversione di tendenza delle aspettative. Dal momento che avevamo scommesso massicciamente sul calo dei tassi sulla base della nostra teoria secondo cui i tassi d'interesse avevano raggiunto il picco, abbiamo ampiamente beneficiato di questa dinamica nel corso del mese. Anche quando agosto ha mostrato la sua seconda faccia, con un aumento dei prezzi delle azioni e un rapido ritorno della propensione al rischio, la tendenza discendente dei tassi è proseguita. Pur essendo dell'idea che i tassi continueranno a scendere, a fine mese abbiamo chiuso (per il momento) l'overlay di duration realizzando un buon profitto. Nel solo mese di agosto l'overlay sui tassi d'interesse ha contribuito per oltre l'1% alla performance mensile. Dal momento che l'ampiezza del mercato di cui abbiamo parlato il mese scorso ha trovato riscontro anche nell'ultimo rialzo dei prezzi, manteniamo la nostra allocazione azionaria al 30% circa nonostante il "muro delle preoccupazioni" ("Wall of Worries") che ci attende. A differenza della sua controparte ponderata per il valore di mercato, l'S&P500 equiponderato ha già raggiunto nuovi massimi ad agosto. Attualmente stiamo valutando la nostra posizione del 27% in dollari, la terza componente principale del portafoglio. Non ravvisiamo ancora argomenti sufficienti per ridurre la posizione in modo sostanziale.  Restiamo convinti che gli Stati Uniti abbiano un vantaggio in termini di crescita, ma il mercato sta ovviamente dando maggior peso alla riduzione del differenziale dei tassi d'interesse, a scapito del biglietto verde.

Nel complesso, il portafoglio ha registrato un ottimo andamento nel mese di agosto e, nonostante le turbolenze del mercato, non è mai stato necessario ricorrere a ulteriori coperture. Pertanto, e malgrado un'impennata temporanea della volatilità, siamo stati in grado di seguire il principio secondo cui a volte meno è meglio.

Posizionamento del fondo

Grafico 5: struttura del portafoglio* di Ethna-AKTIV

Grafico 6: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per valuta

Grafico 7: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per regione

Grafico 8: composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV per settore degli emittenti

Ethna-DYNAMISCH

Punti chiave in sintesi

• Nonostante l'episodio di volatilità più accentuato da inizio anno, il mese di agosto si è concluso su una nota positiva.
• La stagione dei risultati del secondo trimestre, ormai giunta al termine, ha tracciato un quadro incoraggiante e abbiamo acquistato la società di software NICE.
• A fronte di alcuni segnali di allarme sul fronte macro, a fine mese abbiamo ridotto la componente azionaria netta a circa il 50%.
  
  

31.08.24 - Il mese di agosto si è aperto con un mini crollo dei mercati azionari globali e la correzione più forte da inizio anno. La principale causa è da ricercarsi nei dati inaspettatamente deboli del mercato del lavoro statunitense, che hanno risvegliato lo spettro di un rallentamento economico. In conseguenza di ciò, molti investitori hanno ridotto le loro posizioni di rischio, provocando violente oscillazioni in alcune aree del mercato. Ciò ha influito sia sulle rotazioni (in alcuni casi binarie) tra i titoli statunitensi di seconda fascia e le mega cap statunitensi ("Magnifici sette"), ma soprattutto sul mercato azionario giapponese. Quest'ultimo era ancora sotto il diretto effetto delle massicce speculazioni valutarie sullo yen giapponese, che sono state improvvisamente ridotte, facendo crollare il Nikkei del 12,4% il 5 agosto, la maggiore flessione giornaliera dal lunedì nero del 1987. Nel corso del mese la situazione è rientrata e le perdite sono state recuperate in misura significativa in quasi tutti i segmenti di mercato.

Ethna-DYNAMISCH è rimasto relativamente indenne dalle turbolenze del mercato. Da un lato, siamo perlopiù assenti dai punti nevralgici del mercato sopra menzionati. Dall'altro, i titoli che deteniamo in portafoglio hanno beneficiato di un'altra solida stagione dei risultati, contribuendo alla performance del fondo e al raggiungimento di un nuovo massimo storico. Allo stesso tempo, però, temiamo che il contesto dei mercati dei capitali, finora favorevole, possa iniziare a incrinarsi, come emerge sempre più spesso dalle nostre analisi di mercato periodiche. Nessun segno di per sé è veramente preoccupante; si tratta piuttosto della somma di tanti piccoli fattori: la perdita di slancio economico in Europa e negli Stati Uniti, il lento ma costante raffreddamento del mercato del lavoro, le revisioni negative delle aspettative sugli utili nonostante una stagione dei risultati generalmente molto buona, la crescente debolezza dei prezzi nei settori ciclici o ancora il lento ampliamento degli spread creditizi sul mercato obbligazionario. Alla luce di questi fattori e del fatto che settembre è un mese spesso debole dal punto di vista stagionale, il profilo rischio/rendimento si è sufficientemente spostato dal punto di vista top-down, permettendoci di coprire parzialmente il portafoglio sino a fine mese e di ridurre tatticamente l'allocazione azionaria netta a circa il 50%. In termini di esecuzione, il processo è identico alle riduzioni del rischio effettuate per fasi a gennaio e aprile.

Nel complesso, rimaniamo fedeli al nostro posizionamento, che negli ultimi tempi abbiamo spesso definito "offensiva controllata". Uno degli argomenti più convincenti a suo favore è indubbiamente l'analisi bottom-up dei titoli in portafoglio. La combinazione di opportunità di crescita appetibili e quotazioni interessanti è ancora un dato di fatto, come nuovamente confermato dall'ultima stagione delle pubblicazioni. La performance più brillante su base mensile è stata messa a segno dalla società statunitense di sicurezza informatica Fortinet, le cui azioni sono salite del 32% ad agosto. Fortinet è un ottimo esempio di società con una forte posizione di mercato e crescita strutturale, da cui gli investitori si sono allontanati a causa di un calo temporaneo dei tassi di crescita. Dopo i deboli dati del primo trimestre, quest'anno abbiamo inserito Fortinet in portafoglio e siamo soddisfatti del recente balzo del prezzo dopo i buoni risultati del secondo trimestre.

La situazione è simile a quella della società di software NICE, quotata sul Nasdaq statunitense con una capitalizzazione di mercato di 11 miliardi di dollari e uno dei principali fornitori al mondo di software per contact center as a service (CCaaS) e antiriciclaggio. A differenza di Fortinet, la crescita di NICE non mostra ancora segni di debolezza, ma si teme un rallentamento. Sono però solo alcuni investitori a nutrire timori e non la società, come hanno nuovamente dimostrato i solidi risultati di trimestrali di metà agosto. Condividiamo il punto di vista della società e non vediamo l'intelligenza artificiale come una minaccia, ma piuttosto come un volano di sviluppo futuro. Abbiamo colto l'occasione per aggiungere al portafoglio di Ethna-DYNAMISCH un'altra azienda di qualità e in rapida crescita, con un rapporto prezzo/utile di 15.

Inoltre, in un contesto di elevata volatilità del mercato, sono stati apportati una serie di piccoli aggiustamenti alle ponderazioni dei 34 singoli titoli in portafoglio. Poiché gli aumenti delle posizioni hanno nel complesso superato le riduzioni, la quota azionaria lorda è salita leggermente al 77,3% nel corso del mese. Questo può essere interpretato come un segnale di fiducia nell'andamento a medio termine non solo del nostro portafoglio azionario, ma del mercato azionario in generale, a prescindere da eventuali ostacoli lungo il percorso, che Ethna-DYNAMISCH è equipaggiato per affrontare.

Posizionamento del fondo

Grafico 9: struttura del portafoglio* di Ethna-DYNAMISCH

Grafico 10: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per valuta

Grafico 11: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per regione

Grafico 12: composizione del portafoglio di Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti

* La voce "Cash" comprende i depositi a termine, i depositi overnight e i conti correnti/di altro tipo. La voce "Equities net" comprende gli investimenti diretti e l'esposizione derivante dai derivati azionari.

Posizionamento del fondo

Grafico 13: esposizione azionaria per regioni di HESPER FUND − Global Solutions

Grafico 14: allocazione valutaria di HESPER FUND − Global Solutions

Grafico 15: struttura di rating delle obbligazioni di HESPER FUND − Global Solutions