Powell e Warsh: due banchieri centrali, due modelli

La Fed sta per affrontare il più radicale cambio al vertice degli ultimi decenni. Con Warsh non arriva solo una persona diversa, ma anche una visione diversa di ciò che dovrebbe fare una banca centrale. Kevin Warsh – ex membro del Consiglio dei governatori della Fed e stretto confidente del presidente Trump – ha sostituito Jerome Powell alla presidenza della Fed nel mese di maggio. Quello che a prima vista sembra un semplice cambio di personale è in realtà un cambiamento di paradigma: Warsh rappresenta una visione fondamentalmente diversa di come dovrebbe funzionare la politica monetaria.

Tassi e bilancio: un nuovo pacchetto

La prima e più importante caratteristica distintiva riguarda il rapporto tra politica dei tassi d’interesse e politica di bilancio. Powell separava analiticamente la politica dei tassi d’interesse e quella di bilancio: tagli a breve termine, QT in corso a lungo termine. (QT = Quantitative Tightening: la Fed riduce il proprio bilancio non sostituendo le obbligazioni in scadenza e sottraendo così liquidità al mercato.) Warsh inverte il segno. Il suo programma prevede un abbassamento dei tassi d’interesse e una riduzione del bilancio – come pacchetto unico. Sulla pagina degli editoriali del Wall Street Journal, nel novembre 2025 lo ha formulato così: «Il bilancio gonfiato della Fed può essere ridotto in modo significativo. Questa generosità può essere ridistribuita sotto forma di tassi d’interesse più bassi a sostegno delle famiglie e delle piccole e medie imprese». A luglio, sulla CNBC, ha rincarato la dose: «Se la macchina da stampa potesse tacere, avremmo tassi di riferimento più bassi».

Una teoria dell'inflazione diversa

A ciò si collega una seconda, fondamentale differenza: la diagnosi dell’inflazione. Anche la diagnosi dell’inflazione sta cambiando. Powell seguiva il classico modello della curva di Phillips: troppa crescita, salari troppo alti. (La curva di Phillips descrive l’ipotesi classica secondo cui una bassa disoccupazione porta a salari in aumento e quindi all’inflazione.) Warsh ribalta questa visione: «L’inflazione nasce quando lo Stato spende troppo e stampa troppo denaro». Egli vede l’IA come uno shock disinflazionistico – ovvero come una forza che spinge i prezzi verso il basso piuttosto che verso l’alto: la produttività del terzo trimestre 2025 al 4,9% su base annua rispetto alla media di 50 anni dell’1,9% sostiene la sua tesi, almeno in parte.

Nuovo accordo Treasury-Fed

Oltre alla politica monetaria, Warsh persegue un secondo programma, di natura istituzionale, che è altrettanto significativo: un nuovo accordo tra il Tesoro e la Fed sul modello di quello del 1951. (L'accordo del 1951 pose fine a una fase in cui la Fed era obbligata ad acquistare titoli di Stato a prezzi fissi per mantenere basso il debito di guerra – ripristinò l'indipendenza della banca centrale.) Warsh alla CNBC nel luglio 2025: «Abbiamo bisogno di un nuovo accordo tra il Tesoro e la Fed, come quello che avevamo nel 1951 dopo un’altra fase in cui avevamo accumulato il debito del nostro Paese e ci trovavamo con una banca centrale che lavorava contro gli interessi del Dipartimento del Tesoro». Non si tratta di una questione di dettagli tecnici. Un accordo di questo tipo potrebbe modificare la struttura di emissione del Tesoro (cioè cambiare le scadenze dei titoli di Stato di nuova emissione) e ridurre drasticamente l'offerta sul segmento a lungo termine – spostando le nuove emissioni sul segmento a breve termine, limitando l'emissione di titoli a lunga scadenza, controllando in modo coordinato ciò che il mercato può effettivamente acquistare.

Implicazioni per i mercati e gli investitori

Cosa significa tutto questo per gli investitori e i mercati? Per i mercati ne deriva una situazione insolita. A prima vista, un bilancio più ridotto e tassi a breve termine più bassi suggeriscono un bear steepener – ovvero: i tassi a breve termine scendono, quelli a lungo termine salgono, la curva dei rendimenti si irripa e si sposta in una direzione sfavorevole per gli investitori obbligazionari. Ma se contemporaneamente l'offerta sul long end viene massicciamente ridotta, il quadro si ribalta: la scarsità artificiale sul long end (cioè per le obbligazioni con scadenze residue lunghe) incontra una domanda strutturale, i rendimenti a lungo termine possono scendere nonostante la politica monetaria espansiva. È proprio questa costellazione a giustificare un posizionamento costruttivo nella duration lunga – ovvero un impegno " " in obbligazioni a lungo termine, il cui valore aumenta quando i rendimenti a lungo termine diminuiscono – non nonostante, ma proprio grazie al programma di Warsh.

Due condizioni, due rischi

Lo scenario è plausibile, ma dipende da due condizioni – ed entrambe sono incerte. Che ciò avvenga dipende meno dal suo programma di politica monetaria che dalla questione se il mercato creda al suo nuovo modello di inflazione e se l’accordo tra il Tesoro e la Fed rimanga politicamente attuabile. Chi sottovaluta questi due ostacoli, sottovaluta il rischio dell’intera tesi.

Questo testo è stato tradotto da AI. La versione tedesca è quella ufficiale.