Sempre meno tagli dei tassi

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View macroeconomica – Marzo 2024

Prospettive globali
Crescita moderata anche leggermente al di sopra del livello dell'anno precedente che sarà accompagnata da tassi d'inflazione più elevati sia di quelli pre-pandemia che dei livelli obiettivo. L'allentamento della politica finanziaria, la solidità dei mercati del lavoro e le sfide geopolitiche continuano a rappresentare le principali minacce per il proseguimento del trend disinflazionistico, che altrimenti rimane intatto. Le nostre previsioni per la crescita globale rimangono pertanto invariate.

Nel 2024, le banche centrali delle economie avanzate allenteranno la politica monetaria, pur continuando a porre l'enfasi sul loro approccio basato sui dati. Alla luce dei dati economici migliori del previsto e dell'inflazione persistente, le aspettative del mercato in merito ai tagli dei tassi coincidono ora esattamente con quanto dichiarato ormai da mesi dalle banche centrali. Le numerose elezioni attualmente in corso fanno prevedere un forte sostegno fiscale. Il rovescio della medaglia è costituito dall'ulteriore aumento dei disavanzi pubblici, non ancora percepito come un rischio o come driver dei tassi. Tuttavia, nel più lungo periodo riteniamo che rappresenti un notevole problema che non andrebbe ignorato.

Stati Uniti
La crescita economica statunitense rallenta rispetto al 2023 pur proseguendo a ritmi sostenuti. La Fed ha rivisto al rialzo le previsioni di crescita e inflazione per il 2024. La stima della crescita del PIL nel primo trimestre è ora pari al +2,1% annualizzato. Sebbene i recenti dati abbiano evidenziato minore solidità rispetto all'inizio dell'anno, la crescita negli USA continua a essere sostenuta dalla domanda di servizi e dal vigore del mercato del lavoro. A febbraio la fiducia dei consumatori ha registrato un calo ma resta robusta, il che è da ricondurre all'ottimismo circa le prospettive di inflazione. Il mercato del lavoro continua il proprio processo di normalizzazione. A febbraio il numero degli occupati è continuato a salire a ritmi sostenuti, tuttavia le cifre dei mesi scorsi sono state corrette al ribasso. La disoccupazione è salita al 3,9%, mentre le retribuzioni orarie e i licenziamenti sono diminuiti. Il processo di disinflazione segna una battuta d'arresto: a febbraio gli aumenti dei prezzi hanno superato le aspettative per il secondo mese consecutivo. Le aspettative di inflazione sono leggermente salite. Sia l'indice complessivo dei prezzi al consumo che il dato core sono aumentati dello 0,4% rispetto al mese precedente, il che è attribuibile all'inflazione persistente nel settore dei servizi. Uno sviluppo analogo si riscontra per i prezzi alla produzione. È precisamente questo il motivo per cui la Fed esita a dare inizio al ciclo di tagli dei tassi. Un taglio a giugno resta l'opzione più probabile. La solida crescita economica e il consolidamento dell'inflazione statunitense indicano che le condizioni finanziarie non sono probabilmente così restrittive come ritenuto. La Fed potrebbe effettivamente allentare la propria politica monetaria prima di quanto giustificato dalla situazione economica al fine di evitare un intervento troppo a ridosso delle elezioni presidenziali. Continua a non essere chiaro a che livelli debbano scendere i tassi perché la Fed soddisfi in maniera sostenibile il suo doppio mandato. Come nel 1995, potrebbe addirittura bastare un solo taglio. Al momento continuano a esserne preannunciati tre.

Eurozona
L'attività economica nell'Eurozona resta debole anche nel primo trimestre 2024. La BCE ha rivisto al ribasso le proprie previsioni di crescita e inflazione: secondo l'istituto di Francoforte, nel 2024 l'attività economica si espanderà solo dello 0,6%, mentre l'inflazione si attesterà al 2,3% invece che al 2,7% precedentemente stimato. Ci attendiamo per il primo semestre 2024 una crescita ristagnante nell'Eurozona. È però altamente probabile che il peggio sia passato. Nella seconda metà dell'anno il PIL potrebbe addirittura aumentare anche più di quanto attualmente previsto grazie al calo dell'inflazione, al solido sostegno fiscale e all'allentamento monetario. I Purchasing Managers' Index si sono ulteriormente rafforzati. L'indice complessivo è tornato per la prima volta da maggio 2023 al di sopra della soglia di 50 punti, il che indica un miglioramento delle condizioni macroeconomiche. Il mercato del lavoro resta solido, mentre i bassi tassi di disoccupazione e l'aumento dei salari reali ci inducono a ritenere che nei prossimi mesi i consumi forniranno un supporto sempre più consistente. Il trend disinflazionistico resta intatto, ma è noto che l'ultimo miglio è il più difficile nel ridurre l'inflazione. I forti aumenti dei salari e la bassa produttività spingono al rialzo i costi unitari del lavoro, il che rallenta i progressi nella lotta all'aumento dei prezzi. L'inflazione sembra stabilizzarsi al di sopra del livello obiettivo della BCE, tuttavia le voci a favore di un rapido taglio dei tassi divengono sempre più insistenti dato il ristagno della crescita economica. Continuiamo ad attenderci un primo taglio dei tassi a giugno, ma non possiamo escludere un intervento in tal senso da parte della BCE già in primavera e ancora prima della Fed, tenuto conto della debolezza congiunturale e della revisione al ribasso delle previsioni sulla crescita e sull'inflazione.

Cina
A marzo l'Assemblea nazionale del popolo ha stabilito le priorità e gli obiettivi della Cina per il 2024. Considerati gli effetti base, l'obiettivo di una crescita economica del 5% è più ambizioso di quello fissato per lo scorso anno. Per quanto riguarda il deficit di bilancio, il target è stato fissato al 3,9% del PIL, un livello simile a quello del 2023. L'obiettivo di inflazione è pari al 3%. Mentre la politica fiscale resterà molto espansiva, i margini di manovra per un allentamento monetario sono ancora ampi. Stando al dato pubblicato a febbraio (0,7%), l'inflazione complessiva rimane superiore alle aspettative ma inferiore al livello obiettivo. Malgrado i problemi del settore immobiliare, nel primo trimestre l'economia si è ripresa. La domanda dei consumatori si conferma la forza trainante della ripresa, soprattutto nel terziario, grazie alle robuste vendite al dettaglio. Uno sviluppo positivo osservato di recente è l'espansione della domanda dal settore dei servizi anche a quello dei beni durevoli. Miglioramenti si sono riscontrati anche nella produzione industriale e negli investimenti grazie al supporto della spesa per infrastrutture. I Purchasing Managers' Index vanno stabilizzandosi in territorio leggermente espansivo. L'impatto negativo del settore immobiliare sembra essere di recente aumentato. Riteniamo pertanto che le autorità politiche debbano continuare a utilizzare attivamente gli strumenti di politica finanziaria e monetaria se intendono raggiungere i propri obiettivi per il 2024 in termini di crescita e ripresa dell'attività economica.