Wie A zegt, ...

... moet ook B zeggen! Of misschien toch niet? Komt er een exit uit de Brexit ? Momenteel beraadslaagt het Europees Hof van Justitie over de vraag of de uitvoering van artikel 50 nietig kan worden verklaard, en zo ja: hoe? Nu de Europese Unie de onderhandelingen als afgesloten beschouwt en de uittreding op de laatste bijeenkomst van de Europese Raad door de EU-27-landen is goedgekeurd, zit Theresa May met een probleem. Het akkoord moet nog worden goedgekeurd door het Britse parlement, en het ziet er steeds meer naar uit dat de regering May daar niet in zal slagen. Daarvoor worden de gemaakte afspraken te fel bekritiseerd: het Verenigd Koninkrijk wordt daarin namelijk nog voor lange tijd aan de EU gebonden, zonder medezeggenschap. Zelfs de Britse minister van Financiën vond dat het VK beter af zou zijn als het in de EU zou blijven. Maar kan dat wel nog? Dat moet nu het HvJ uitmaken. Als het akkoord door het parlement wordt verworpen en het HvJ een negatieve uitspraak doet, zou de zogeheten harde Brexit een feit zijn. De gevolgen zouden niet alleen voor het VK, maar ook voor de hele EU¹ rampzalig zijn.

Maar of het zo erg uitpakt als wordt voorspeld in een pas verschenen studie van de Britse centrale bank, de Bank of England, valt nog te bezien. In het extreme scenario van een harde, chaotische Brexit verwacht de BoE dat het Britse bbp al in het eerste jaar met 8 % zou dalen. Verder verwacht de BoE dat de woningprijzen met 30 % zullen terugvallen; zakelijk vastgoed zou bijna 50 % in waarde dalen, en het Britse pond 25 %. Met 6,5 % inflatie zouden de consumptieprijzen bovendien aanmerkelijk stijgen. Laten we hopen dat we niet in een dergelijke situatie terechtkomen. Als het HvJ zich positief uitspreekt, komt er hopelijk nog een tweede referendum en wordt 29 maart 2019 een heel gewone dag. Dan was het “veel geblaat en weinig wol” en de laatste 2 jaar waren gewoon een nare droom. 

Grafiek 1: ontwikkeling credit default swaps voor het Verenigd Koninkrijk.

Grafiek 2: huidige ontwikkeling van de spread tussen de 30-jarige en de 10-jarige rente op Britse staatsobligaties

Grafiek 3: wisselkoers Brits pond / euro

Grafiek 4: % verandering in de woningprijzen in Londen en het VK.

De kapitaalmarkt lijkt echter niet ernstig rekening te houden met deze mogelijkheid van een exit uit de Brexit. De credit default swap spread is weliswaar aan het stijgen (grafiek 1), maar staat met 35 bp nog steeds laag: 35 bp komt neer op een wanbetalingsrisico van amper 3 %. Ter vergelijking: de risicopremie voor Italië bedraagt 250 bp; daar ligt het wanbetalingsrisico dus op 20 %. De markt lijkt zich meer zorgen te maken over de inflatie op langere termijn. De spread tussen de 30-jarige en de 10-jarige rente op Britse staatsobligaties (grafiek 2) is duidelijk verruimd sinds Theresa May met de overeenkomst naar Westminster is teruggekeerd. Dat het parlement die zal goedkeuren, lijkt vrijwel niemand te geloven. Het Britse pond blijft echter stabiel (grafiek 3). Hoewel er sprake is van een vertraging van de algemene vastgoedprijzen, lijken alleen in de Londense regio de huizenprijzen daadwerkelijk sterker te dalen (zie grafiek 4). De Londense huizenmarkt is misschien wel na jaren van tweecijferige waardestijging eens aan een afkoeling toe. Dat is geen reden tot paniek.

De komende dagen en weken blijft het in ieder geval spannend. We kunnen de Britten alleen maar toewensen dat ze het nodige inzicht zullen hebben en het hoofd koel zullen houden als ze nogmaals mogen beslissen. Wat mij betreft, zijn de Britten in ieder geval welkom.

Grafiek 5: prijsontwikkeling bij ruwe olie (WTI) en in een index voor industriële metalen

Grafiek 6: vraag en aanbod voor ruwe olie volgens schattingen van de Amerikaanse Energy Information Administration.

Een ander onderwerp, dat we bij wijze van aanhangsel toevoegen aan onze vorige Marktcommentaar Fin de siècle, is ruwe olie. Donald Trump² heeft weliswaar getweet dat de terugvallende olieprijs de economie ten goede zal komen en zichzelf als verantwoordelijke daarvoor ziet, maar dalende olieprijzen zijn vaak een teken van economische zwakte. Grafiek 5 laat de prijsontwikkeling bij ruwe olie (WTI) en in een index voor industriële metalen zien. Hieruit blijkt dat de recentste koersdaling (-35 %) bij aardolie weliswaar bijzonder steil is, maar dat ook de industriële metalen, die met 22 % terugvallen, veel terrein verliezen. Dat duidt toch wel op een zwakke vraag en het onderbouwt de stelling in onze voorgaande Marktcommentaar dat we op de drempel van een wereldwijde recessie staan. Ook de Amerikaanse Energy Information Administration voorspelt voor 2019 een terugval in de vraag naar ruwe olie (grafiek 6). Misschien moet deze instantie haar eigen president hier maar eens van in kennis stellen. 

Ook de uitspraak van voorzitter Powell van de Amerikaanse centrale bank dat de VS-beleidsrente al bijna de zogeheten neutrale zone heeft bereikt, krijgt in dat licht een andere betekenis. De inflatieverwachtingen dalen en daarmee wordt het voor de centrale bank misschien ook minder noodzakelijk de beleidsrente te wijzigen. Aan deze kant van de Atlantische Oceaan is er nog steeds hoop dat de Europese Centrale Bank tot het inzicht komt dat er weldra misschien geen ruimte meer is voor renteverhogingen in de eurozone. De kapitaalmarkt verwacht echter geen renteverhogingen vóór eind 2019. Wij vrezen dat de markt het bij het rechte eind zou kunnen hebben.

In dit klimaat kunnen obligaties weer gaan renderen. De rente op 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties van meer dan 3 % lijkt weer aantrekkelijk. We moeten de markt zeer nauwlettend in het oog houden, willen we te weten komen of de dalende economische trend doorzet en eventueel zelfs versterkt, of niet meer dan een marktcorrectie blijkt te zijn. Mocht de Brexit chaotisch verlopen – en met zulke spelers valt dat absoluut niet uit te sluiten – dan gaat het ook met de groei in de eurozone bergaf. En nu maar duimen dat het goed afloopt.

Positionering van de Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Oktober geldt vanouds als een barslechte beursmaand. De maand november werd op de aandelenmarkten vrijwel neutraal afgesloten, maar de kredietmarkten noteerden duidelijk in de min. Bij investment-grade-obligaties verruimden de EUR- en USD-spreads met 20 basispunten. Bij non-investment-grade-obligaties was de verruiming met 55 basispunten nog meer uitgesproken. Voor sommige lezers lijkt dit misschien niet erg veel, maar omgerekend naar een looptijd van 10 jaar komt de verruiming bij de investment-grade-obligaties neer op een ongeveer 1,5 % lagere waardering; bij non-investment-grade verliezen de waarderingen zelfs meer dan 3 %.

• Bovendien zijn de bedrijfsobligaties vanwege zwakke voorlopende indicatoren en diep weggezakte aardolieprijzen (-20 %) in de uitverkoop gegaan, waardoor de wereldeconomie vervroegd is gaan afkoelen. 
• Deze ontwikkelingen zijn natuurlijk niet zonder gevolgen gebleven voor de waardering van Ethna-DEFENSIV, dat bijna 1 % aan waarde ingeboet heeft. De fondsbeheerders zijn de looptijdstructuur van het fonds thans sterk aan het verkorten. Momenteel heeft het obligatiegedeelte van Ethna-DEFENSIV nog een duratie van 5,6 (zonder afdekking), tegen meer dan 7,3 vorige maand. Voor 3 % van het fondsvolume zijn Amerikaanse 5-jarige staatsobligaties gekocht, wat de duratie met afdekking van 2,8 tot meer dan 4,2 verlengde. In zijn wat voorzichtigere uitspraken van eind november laat voorzitter Powell van de Federal Reserve doorschemeren dat het aantal renteverhogingen van de Fed lager zou kunnen uitvallen dan tot dusver werd aangenomen. Daardoor is de rente op 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties flink gedaald tot 3 %. Een rentedaling tot onder de 2,9 % lijkt ons op dit moment niet onwaarschijnlijk, en we hebben onze posities daarop afgestemd.

Ethna-AKTIV

Er deden zich de afgelopen maand enkele belangrijke gebeurtenissen voor. Fed-voorzitter Jerome Powell hield een belangrijke toespraak op een bijeenkomst van de Economic Club of New York, en er werd reikhalzend uitgekeken naar de G20-top in Argentinië. Vanwege deze beide evenementen konden heel wat andere nieuwsfeiten gemakkelijk over het hoofd worden gezien. Zo onder meer de bereidheid van de Italiaanse regering om wijzigingen aan te brengen in haar begroting en de militaire confrontatie in de straat van Kertsj tussen Rusland en Oekraïne. Vanwege deze laatste gebeurtenis heeft president Trump zijn geplande ontmoeting met president Poetin tijdens de G20-top afgelast. Uit de topconferentie zelf zijn geen grote besluiten voortgekomen. De langverwachte ontmoeting tussen president Trump en zijn Chinese tegenhanger Xi leidde tot een tijdelijke wapenstilstand in de ruzie over invoerrechten tussen beide economieën. Voor de markten vallen er dus twee zeer gunstige gebeurtenissen te noteren: Een soort Powell-put – al is het misschien nog te vroeg om hem zo te noemen – en vooruitgang in het handelsconflict tussen de VS en China.

• De markten lijken op deze dubbele ondersteuning te hebben gewacht. Afhankelijk van de aandelenmarkt schommelde het maandrendement tussen plus of min drie procentpunten, maar de grootste stijgers noteerden bewegingen van meer dan tien procent. De afgelopen week klaarde het klimaat voor aandelen weliswaar op, maar de spreads op investment-grade- of high-yieldobligaties bleven dicht bij hun hoogterecords van het jaar hangen. De rentes op Amerikaanse staatsobligaties bereikten weer de 3,25 %, alvorens bijna lineair naar 3 % te gaan. Dat kwam door de uitspraken van de Fed-voorzitter en de dalende olieprijs. Deze daalde al de tweede maand op een rij sterk en drukte dus mede de hoop de kop in op meer inflatie, die onder meer nodig is om de rente te doen stijgen.
• Doordat we in de voorgaande maanden de kwaliteit en stabiliteit van de portefeuille hadden verbeterd, voelden we ons ondanks de gestegen volatiliteit niet genoodzaakt om extra maatregelen voor risicobeheersing te nemen. De obligatieportefeuille heeft de bijzonder moeilijke periode van stijgende creditspreads met slechts weinig verlies doorstaan. De lange looptijd van de portefeuille hielp in de eerste helft van de maand, maar leverde in de tweede helft wat verlies op. In de loop van de maand hadden we weer een shortpositie in Italiaanse staatsobligaties, omdat we verwachtten dat de confrontatie tussen Italië en de EU zou escaleren. Vanwege de Italiaanse bereidheid tot compromis moesten we deze positie echter met een klein verlies sluiten. Binnen de aandelenportefeuille konden we ook in dalende markten vasthouden aan onze futurespositie omdat bepaalde optieposities een positieve bijdrage leverden en gedeeltelijk opwogen tegen de verliezen. Daardoor konden we onze blootstelling vóór de G20-top nog verhogen in afwachting van een positieve oplossing voor de handel. Het zwaartepunt van onze aandelenallocatie blijft op de Amerikaanse en de Chinese markt liggen. Sinds vorige week is een deel van de portefeuille echter in Duitse aandelen belegd omdat deze wellicht het meest zullen profiteren van het eventuele bijleggen van het handelsconflict. Aan het eind van de maand bedroeg de aandelenblootstelling net geen 30 %¹. We zullen gebruik maken van komende rally’s om ze te verlagen tot 20-25 %.

Wij vinden een behoudende positionering van de portefeuille in deze late fase van de cyclus de beste keuze. Volgens ons staat er nog geen recessie voor de deur. Bij elke belegging beoordelen wij grondig de risico’s en kansen en nemen we slechts posities in als die in een redelijke verhouding tot elkaar staan.

¹ Dit cijfer is inclusief de tijdelijke toename van de aandelenblootstelling voorafgaand aan de G20-top, die niet in grafiek 9 voor boekhoudkundige doeleinden werd weergegeven.

Ethna-DYNAMISCH

De beursstorm beschreven in het maandrapport van vorige maand is verdwenen, maar op de beurs is nog geen stabiel en onbeperkt hogedrukgebied in aantocht. Na de verliezen van oktober begon november sterk, vooral op de Amerikaanse beurzen, en de indices trokken krachtig aan. Jammer genoeg had Europa eens te meer weinig in te brengen tegen deze dynamiek. Het kende een zwakker maar toch wel positief koersverloop. Tegen het midden van de maand brokkelde de winst af en noteerden de indices weer in de min. Naar aanleiding van een paar eerder gematigde uitlatingen van Fed-voorzitter Powell over het Amerikaanse monetair beleid schoten de koersen in de VS heel even weer omhoog, en de VS-indices trokken op één dag meer dan 2 % aan. De positieve reacties op het goede nieuws uit Amerika waren aan de bedeesde kant op de Europese beurzen, die november dan ook licht in de min afsloten, terwijl de VS-beurzen licht in de plus noteerden. De blokkering van de verdere ontwikkeling van de aandelenmarkten die in de vorige maanden al ter sprake kwam, is niets veranderd, d.w.z. de positieve en negatieve signalen van onze marktanalyse wegen grosso modo tegen elkaar op. Voor de optimist is het glas halfvol, voor de pessimist is het halfleeg. Toch proberen we deze lastige marktsituatie met een evenwichtige allocatie tegemoet te treden. Daarom hebben we onze portefeuille gepositioneerd als volgt:

• De bruto-aandelenweging lag in november nog steeds stabiel op circa 60 %. De netto-aandelenweging, waarin de afdekkingsposities zijn verrekend, varieerde door de sterke marktschommelingen echter beduidend meer. Toen de markt rond 20 november uitbodemde, bedroeg de netto-aandelenweging vanwege de gestegen optieprijzen nog amper 40 %. We hebben deze gelegenheid te baat genomen om de afdekkingsposities in de VS gedeeltelijk te sluiten, waardoor de aandelenweging weer steeg tot circa 50 %. De afdekkingsposities hebben we later in de maand weer ingenomen tegen aantrekkelijker koersen, wat echter minder impact had op de aandelenweging. Voortaan zullen we deze strategie consequent voortzetten en bij dalende koersen winst nemen op afdekkingen om bij aantrekkende markten weer meer te gaan hedgen.
• In de fondsportefeuille voor afzonderlijke aandelen deden zich in november heel grote schommelingen voor, die het rendement sterk beïnvloedden. De markantste invloed was de daling van de olieprijs, die na de zwakke oktobermaand nogmaals meer dan 20 % op maandbasis daalde. De gecumuleerde verliezen bij aardolie bedragen in slechts twee maanden tijd meer dan 30 %. Daardoor gingen de grondstofaandelen Total, Royal Dutch en UPM Kymmene in dalende lijn. Maar was de olieprijs wel gunstig voor de aandelen van Deutsche Lufthansa, dat naar de plaats van grootste stijger in november oprukte.  Ook de pas onlangs opgenomen technologie-aandelen Alphabet (VS) en Alibaba (China) deden het uitstekend. Ondanks hun defensieve aard kwamen de levensmiddelaandelen KraftHeinz, Tyson Foods en General Mills in november onder verkoopdruk te staan. Om het fonds nog meer als conservatief te profileren hebben we met Medtronic alweer een Amerikaanse waarde met defensieve eigenschappen toegevoegd. Medtronic is al decennia toonaangevend op het gebied van medische techniek en vertoont dan ook hoge marges en bovengemiddelde groeikansen.
• Vanwege de aan het begin van de maand gestegen Amerikaanse rente hebben we weer langlopende staatsobligaties uit de VS bijgekocht. Met een weging van ruim 10 % vormen zij thans weer een wezenlijk bestanddeel van het fonds. Tegen het einde van de maand daalden in de VS de rentes op alle looptijden met een paar basispunten, zodat onze staatsobligaties positief konden bijdragen aan het rendement.  

Dankzij de beurscorrectie komen uit onze analyses weer vaker aantrekkelijke waarderingen op de wereldwijde beurzen naar voren. Daar staat een vertragende economische groei tegenover, wat vooral op de cyclische effecten weegt. Daarom zullen we deze conjunctuurgevoelige waarden in de portefeuille geleidelijk verder afbouwen. Al met al lijkt Ethna-DYNAMISCH ons met zijn nog steeds aanzienlijke aandelenweging – in combinatie met de afdekkingsposities en een bovengemiddelde kaspositie – nog steeds optimaal gepositioneerd voor het huidige beursklimaat.

Grafiek 7: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar rating

Grafiek 8: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar valuta

Grafiek 9: Portefeuillestructuur* van Ethna-AKTIV

Grafiek 10: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar valuta 

Grafiek 11: Portefeuillestructuur* van Ethna-DYNAMISCH

Grafiek 12: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar valuta

Grafiek 13: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar herkomst

Grafiek 14: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar herkomst

Grafiek 15: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar herkomst

Grafiek 16: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar emittentensector

Grafiek 17: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar emittentensector

Grafiek 18: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar emittentensector

* “Cash” omvat termijndeposito’s, 24-uursdeposito’s en zichtrekeningen/overige rekeningen. “Equities net” omvat directe beleggingen en de blootstelling die resulteert uit aandelenderivaten.