Le tue domande, le nostre risposte

Attualmente, la tragica situazione in Ucraina è un punto focale per tutto il mondo. Pertanto, nella prima pubblicazione di Chiaro e Semplice, di quest'anno, i nostri Portfolio Manager discutono l'impatto che questo conflitto geopolitico ha avuto sul nostro scenario di base. Questo, insieme agli alti tassi d'inflazione, ha comportato delle implicazioni per la politica monetaria - e come reagirà l'Ethna-DEFENSIV a questo? Inoltre, esaminano se ci sono opportunità di investimento in asset distressed, in particolare per l'Ethna-AKTIV. Infine, esaminano cosa potrebbe significare un ciclo di stagflazione per l'universo d'investimento dell'Ethna-DYNAMISCH.

Il suo scenario di base è cambiato alla luce dell'invasione russa dell'Ucraina? Se sì, potrebbe spiegare come?

Abbiamo assistito ad un drammatico deterioramento dello scenario economico per il 2022 a causa dell'invasione russa dell'Ucraina. All'inizio dell'anno, il nostro scenario di base per il 2022 presupponeva una crescita globale superiore al trend del 4,4%, sostenuta dalla riapertura delle economie di tutto il mondo. Ci si aspettava che le pressioni inflazionistiche sarebbero state persistenti, ma si sarebbero progressivamente affievolite man mano che i problemi di approvvigionamento venivano risolti e le banche centrali iniziavano a inasprire le loro politiche. Tuttavia, questo scenario piuttosto benevolo è stato temperato dal rischio che l'inflazione rimanesse alta più a lungo e che la crescita economica si ammorbidisse a causa della combinazione di inflazione e politiche più rigide.

La guerra in Ucraina ha smorzato notevolmente questo scenario. Accoppiata con le sanzioni successivamente imposte dagli Stati Uniti e dall'Europa, ha causato un'impennata dei prezzi dell'energia e delle materie prime. La guerra rappresenta un grande shock negativo della domanda e dell'offerta per l'economia globale - che danneggerà le catene di approvvigionamento, esacerberà le pressioni sui prezzi e frenerà la crescita minando la fiducia e ostacolando il commercio internazionale. Questo tipo di shock stagflazionistico porta con sé un aumento significativo dei rischi al ribasso, così come una maggiore incertezza. Anche la crescita globale è stata rivista al ribasso e ci si aspetta ora che l'inflazione rimanga alta più a lungo.

A gennaio, alcuni esperti parlavano di sette potenziali rialzi dei tassi di interesse da parte della Fed quest'anno. Data l'attuale situazione della guerra in Ucraina, cosa si aspetta dalla Fed e dalla BCE per il 2022? Come avete adeguato il portafoglio dell'Ethna-DEFENSIV dopo gli ultimi eventi in Ucraina?

A nostro parere, la situazione in Ucraina avrà solo un impatto limitato sulla politica monetaria della Federal Reserve statunitense. Dopo la riunione della Fed del 16 marzo 2022, Jerome Powell ha chiarito che la lotta all'inflazione ha la massima priorità. Ciò significa che diversi aumenti dei tassi di interesse sono certi quest'anno e che aumenti dei tassi di interesse di più di 50 punti base sono anche possibili in futuro. I cosiddetti dot plots, che vengono pubblicati una volta al trimestre dalla banca centrale e riflettono le aspettative di tasso di interesse dei singoli membri della Fed, puntano effettivamente a sette aumenti dei tassi di interesse in media. Questo porterebbe il Fed Funds Rate nell'intervallo 1,75% - 2% entro la fine di quest'anno.

Per gran parte del 2021, abbiamo già preparato il portafoglio obbligazionario dell'Ethna-DEFENSIV alla normalizzazione dei tassi d'interesse delle banche centrali e abbiamo ridotto di conseguenza la duration del portafoglio. Ciò è stato fatto scambiando obbligazioni a lunga scadenza con altre a breve scadenza e assumendo posizioni corte in futures su obbligazioni. In retrospettiva, si è rivelata la cosa giusta da fare e siamo stati in grado di realizzare dei guadagni sulla posizione in derivati sui tassi d'interesse. Sulla scia della guerra in Ucraina, la domanda di obbligazioni sovrane sicure è tornata temporaneamente elevata, il che ha portato a un calo dei rendimenti. Qui abbiamo reagito in modo rapido e flessibile alla mutata situazione e abbiamo esteso la duration a 4 chiudendo tutti i future short sul Treasury a febbraio 2022. Tuttavia, quando le questioni del rifinanziamento delle maggiori spese per la difesa e dell'approvvigionamento energetico europeo indipendente dalla Russia hanno assunto un ruolo centrale, abbiamo nuovamente ridotto gradualmente la duration assumendo nuovamente posizioni corte sui derivati sui tassi d'interesse.

Nel complesso, abbiamo reagito in modo molto flessibile e siamo riusciti a trarre vantaggio dall'elevata volatilità del mercato obbligazionario e, talvolta, dai forti movimenti dei rendimenti, attraverso una gestione flessibile della duration. Dall'inizio dell'anno, l'Ethna-DEFENSIV ha guadagnato l'1,25% attraverso i derivati sui tassi d'interesse, di cui circa lo 0,15% è attribuibile ai futures sui Bund e l'1,10% ai futures sui Treasury.

Ritiene che l'attuale periodo di alta volatilità sia una grande opportunità per investire in asset distressed che potrebbero essere significativamente oversubscribed? Se sì, quali?

L'Ethna-AKTIV è noto per il suo alto grado di flessibilità, così come per approfittare di opportunità di investimento opportunistiche. Un asset distressed si riferisce a un asset che viene venduto a uno sconto significativo rispetto al suo fair value per una serie di motivi. Di regola, il venditore corrispondente ha bisogno di contanti o liquidità e quindi diventa un "venditore forzato" insensibile al prezzo. In teoria, la decisione di intervenire come acquirente sembra abbastanza semplice. In pratica, la situazione è un po' più complessa. Bisogna essere sia in grado, che disposti a farlo. Per il primo, oltre ad avere una liquidità sufficiente, ci deve essere anche la capacità di assumere un rischio aggiuntivo. I limiti di posizione della gestione del rischio o del drawdown limitano le opzioni di azione in questo caso. Ci sono anche diversi aspetti da considerare per quanto riguarda la disponibilità ad acquistare questi attivi. In particolare, il rischio di liquidità, o più precisamente il rischio di illiquidità, deve essere preso in considerazione ancora più fortemente nell'analisi di rischio/rendimento per tali investimenti, poiché è già distorto dall'evidente situazione di stress. Attraverso una gestione attiva del rischio e delle posizioni, evitiamo di dover vendere posizioni da cui non vogliamo separarci. Solo questo ci permette di dare un'occhiata più da vicino a tali alternative. Una volta soddisfatte queste condizioni, abbiamo la flessibilità necessaria per rivolgerci a queste opportunità di investimento, anche a breve termine. Tuttavia, dove non siamo disposti a scendere a compromessi - e non possiamo farlo a causa del profilo del fondo - è la questione della liquidità. Di conseguenza, questo approccio sposta la nostra attenzione dalle obbligazioni "distressed" verso azioni altamente sottovalutate. Di norma, le suddette vendite forzate di entrambe le classi di attività avvengono nelle stesse fasi di mercato.

Diversi macroeconomisti prevedono che presto entreremo in un ciclo di stagflazione. Cosa significa questo sia per le aziende che per i mercati azionari, e come affronterà l'Ethna-DYNAMISCH?

La stagflazione si riferisce alla costellazione di un indebolimento della crescita economica combinato con un'alta inflazione. Mentre gli indicatori principali hanno recentemente segnalato il picco dell'inflazione post-pandemica, questa speranza è stata dissipata per il momento dalla guerra in Ucraina e dagli aumenti dei prezzi delle materie prime associati. Questo ha reso più probabile uno scenario di stagflazione.

Gli alti tassi d'inflazione hanno un effetto ambivalente sulle aziende e sulle loro valutazioni di borsa. Da un lato, l'inflazione si riflette nei fondamentali, cioè a livello di entrate e di utili. L'effetto a livello di entrate è positivo se le aziende sono in grado di trasferire parte dell'aumento dei prezzi ai loro clienti. L'impatto inflazionistico a livello di utili, invece, dipende dall'entità di questo trasferimento e da un controllo efficiente dei costi. Le aziende con un adeguato potere di prezzo e di negoziazione possono quindi offrire una crescita reale anche in un contesto inflazionistico. Questa caratteristica rende le azioni relativamente attraenti rispetto alle asset class nominali, come le obbligazioni.

D'altra parte, il mandato della stabilità dei prezzi sta costringendo le banche centrali a contrastare l'inflazione con politiche monetarie sempre più severe. Questo allontanamento da quella che fino a poco tempo fa era una politica monetaria molto espansiva rappresenta un vento contrario per i mercati dei capitali che non deve essere sottovalutato: in primo luogo, attraverso il ritiro della liquidità, e in secondo luogo, attraverso l'impatto negativo di tassi di interesse più elevati sulle valutazioni di varie classi di attività. Questo vale in particolare per il pricing delle azioni, poiché l'aumento dei tassi d'interesse aumenta il fattore di sconto per i guadagni futuri e di conseguenza esercita una pressione sulle valutazioni (per una discussione più dettagliata sull'influenza delle banche centrali nell'ambiente attuale, si veda il nostro più recente Commento al mercato).

Nell'Ethna-DYNAMISCH, stiamo contrastando questo contesto di mercato, da un lato - a livello di selezione - puntando su società con potere di prezzo, modelli di business meno dipendenti dal ciclo economico e valutazioni interessanti. Dall'altro lato, a livello di allocazione, abbiamo ridotto l'esposizione azionaria negli ultimi mesi attraverso vari strumenti di copertura, al fine di mitigare l'inevitabile volatilità causata dai processi di aggiustamento già iniziati e ancora da prevedere sui mercati dei capitali. Infine, ma non meno importante, la costrizione delle banche centrali a reagire all'inflazione dilagante, oltre al calo della crescita economica, ha recentemente aumentato il numero di fattori negativi per i mercati azionari.