Le tue domande, le nostre risposte

Considerando l'aumento dei tassi d'interesse e i recenti commenti aggressivi della Fed, ci si aspetta che il prossimo decennio sia un decennio "value", in contrapposizione al decennio "growth" che abbiamo visto nei mercati azionari fino all'anno scorso? Questo si riflette nel vostro portafoglio Ethna-DYNAMISCH?

La divisione binaria dell'universo azionario in titoli "value" e "growth" è molto diffusa. In linea di massima, delimita le aziende a crescita lenta da quelle a crescita rapida. Le differenze in queste dinamiche di crescita si riflettono sui livelli di valutazione.

I titoli "growth", in particolare, hanno beneficiato del contesto di bassi tassi di interesse degli ultimi anni, ovvero anche di un fattore di sconto più basso per gli utili futuri. Il Covid-19 ha rafforzato la posizione dominante di questi titoli, sostenuti da modelli di business più resistenti alle pandemie, nel 2020 e 2021.

Recentemente, tuttavia, questa sovraperformance della " growth" rispetto al " value" si è relativizzata, tenendo conto dell'aumento dei tassi di interesse e del rallentamento dei tassi di crescita post-pandemia. Poiché questi sviluppi sono già ampiamente riflessi, non ci aspettiamo un decennio di "value". Tuttavia, anche l'Ethna-DYNAMISCH non si concentra esclusivamente sui titoli "growth".

Nelle nostre decisioni di investimento evitiamo i margini estremi. Ciò significa che non investiamo in società a basso costo che non hanno una crescita strutturale, né puntiamo su società dirompenti le cui valutazioni sono alimentate da aspettative esagerate per il futuro. Ci concentriamo invece sull'equilibrio, ossia su società che stanno crescendo strutturalmente ma le cui valutazioni sono adeguate per consentire un ingresso favorevole. Non pensiamo alle categorie binarie "growth" o "value", perché questo non rende giustizia alla complessità del mercato dei capitali.

Quale asset class o strategia ha contribuito maggiormente alla performance dell'Ethna-AKTIV lo scorso anno e quale asset class ha pesato di più sulla performance? Come avete affrontato il rally delle azioni durante l'estate?

Ovviamente, la capacità di reagire al contesto macro attraverso decisioni di allocazione, oltre alla diversificazione intrinseca e alla stabilità del portafoglio in funzione della costruzione di un approccio attivo multi-asset, rappresenta un ulteriore vantaggio. Di conseguenza, non deve sorprendere che la classifica dei più importanti driver di performance vari negli anni. L'Ethna-AKTIV non è da meno. Mentre nel 2020 erano le obbligazioni e nel 2021 le azioni, quest'anno è l'allocazione valutaria a dare il maggior contributo alla performance. In un anno fondamentalmente molto difficile, in cui non c'è letteralmente nessuna asset class in cui nascondersi, le nostre allocazioni in valuta aperta hanno contribuito finora per quasi il 3% alla performance. La maggior parte di questo risultato è attribuibile al dollaro USA, che ha registrato un andamento migliore del previsto. In negativo, l'allocazione azionaria ha contribuito per poco più del -4% quest'anno. Tuttavia, anche questo aspetto deve essere messo in prospettiva. Senza il contributo positivo della nostra copertura futura, il contributo sarebbe stato inferiore di quasi un altro 3%. Sul fronte obbligazionario, il quadro è molto equilibrato e molto positivo per questo contesto. Le perdite dovute all'allargamento degli spread sono state quasi compensate dalla sovrapposizione della duration. In un anno in cui i vari indici obbligazionari registrano quasi costantemente perdite a due cifre, anche questo può essere definito un buon risultato.

Come fate a garantire che l'Ethna-AKTIV partecipi a una possibile inversione di tendenza a lungo termine con prezzi delle azioni in crescita? Quali indicatori possono mostrare la differenza tra un rally del bear market e un'inversione di tendenza?

In sostanza, la questione delle inversioni di tendenza si pone naturalmente solo se, come noi, si vuole fornire un valore aggiunto attraverso la decisione di allocazione. L'adeguamento tempestivo dell'asset allocation alle tendenze di lungo periodo è alla base del successo del concetto. Dovrebbe essere chiaro che un cambiamento di tendenza è solitamente caratterizzato da un processo piuttosto che da un momento specifico. Il punto cruciale è che un cambiamento di tendenza in positivo è molto difficile, se non impossibile, da distinguere all'inizio da un rally di breve periodo del bear market. Il fatto è che sia gli alti che i bassi possono essere identificati solo a posteriori. Pertanto, è importante disporre di un quadro di strumenti decisionali in grado di identificare un processo di cambiamento di tendenza. I dati fondamentali e anche gli indicatori anticipatori sono di aiuto limitato in questo caso, soprattutto se non si tratta di estremi nella distribuzione storica. Ciò significa che solo quando, ad esempio, gli indici dei responsabili degli acquisti, i rapporti prezzo-utili o i premi di rischio azionari sono quotati in intervalli storici estremi, acquistano importanza nella valutazione di possibili punti di svolta del mercato. Di norma il mercato ha, comunque, già toccato il fondo. Tuttavia, vari indicatori di sentiment sono più strettamente legati a possibili punti di svolta e forniscono un buon controindicatore nei punti estremi. Bisogna però considerare che gli estremi del sentiment si verificano più frequentemente delle inversioni di tendenza decisive. Infine, ma non meno importante, anche gli indicatori puramente tecnici, come l'ampiezza del mercato, il numero di nuovi massimi o il mancato superamento dei precedenti minimi di prezzo, aiutano a valutare la situazione. Poiché gli ultimi punti in particolare sono di natura puramente quantitativa, si prestano in modo eccellente a disciplinare i propri investimenti macro e il relativo posizionamento.

Qual è la strategia di gestione della durata a medio termine di Ethna-DEFENSIV ed Ethna-AKTIV? Intendete cambiare qualcosa nella strategia attuale?

Per tutto l'anno siamo stati cauti sul rischio di un aumento dei rendimenti. Le obbligazioni dei portafogli avevano e hanno una scadenza residua breve e le coperture aggiuntive hanno reso la duration prossima allo zero o addirittura negativa in alcuni casi. Attualmente le banche centrali (BCE e Federal Reserve) sono nel pieno del loro ciclo di rialzo dei tassi e la riduzione del bilancio della Federal Reserve ha appena raggiunto il ritmo massimo di 95 miliardi di dollari al mese. Pertanto, nel breve termine, non c'è motivo di allontanarsi da questo posizionamento prudente. Tuttavia, con il progredire dei rialzi dei tassi d'interesse, i rendimenti - soprattutto delle obbligazioni a breve scadenza - potrebbero diventare interessanti e i rischi potrebbero chiaramente passare in secondo piano rispetto alle opportunità. Questo momento potrebbe essere raggiunto nel quarto trimestre del 2022 o all'inizio del 2023. In tal caso, potremmo modificare la nostra strategia di duration e rinunciare inizialmente alle operazioni di copertura. Gli investimenti in titoli di Stato statunitensi a breve scadenza potrebbero quindi diventare interessanti. Poiché prevediamo un calo significativo dell'inflazione statunitense (al di sotto del 4%) nella seconda metà del 2023, a nostro avviso i rendimenti dei Treasury a due-tre anni superiori al 4% potrebbero essere interessanti.

Qual è la sua valutazione di una recessione globale? Come pensa che si svilupperà l'Europa, in particolare la Germania, in un contesto di prezzi energetici elevati?

Quest'anno l'economia globale è stata colpita da due importanti shock dal lato dell'offerta e della domanda: la guerra in Ucraina e l'epidemia di Covid-19 in Cina. Entrambi hanno causato uno scenario simile alla stagflazione, con un'inflazione elevata e una crescita economica molto più lenta. Nel secondo trimestre di quest'anno, le banche centrali di tutto il mondo hanno deciso che era necessaria una politica monetaria significativamente più restrittiva per ridurre l'inflazione e le aspettative di inflazione e hanno accelerato l'inasprimento. In un contesto di inflazione elevata, rallentamento della crescita e politica monetaria significativamente più restrittiva, i rischi di recessione sono aumentati in modo significativo.

Attualmente stiamo assistendo a un notevole rallentamento sincronizzato, con indagini e indicatori anticipatori che già segnalano una contrazione dell'attività economica. I tre maggiori blocchi economici potrebbero entrare in recessione nei prossimi sei-nove mesi, ma il potenziale di crescita, la dinamica dell'inflazione e l'innesco della recessione sono molto diversi. L'economia statunitense resiste grazie a un mercato del lavoro solido e a una spesa al consumo sana, ma una recessione potrebbe essere causata da un'eccessiva stretta monetaria da parte della Fed. L'economia cinese sta rallentando da tempo e, nonostante il sostegno politico, la politica dei tassi zero e la profonda crisi del settore immobiliare potrebbero innescare una recessione.

L'economia europea non si è mai veramente ripresa dalla recessione provocata dalla pandemia ed è afflitta da un'inflazione storicamente elevata, da una profonda crisi energetica e da un forte calo del reddito personale reale. L'Europa, e in particolare la Germania, che dipende fortemente dall'energia russa, è stata duramente colpita dalle conseguenze della guerra in Ucraina e dalle conseguenti sanzioni e interruzioni del commercio. Il settore industriale tedesco sta soffrendo per la carenza di forniture e per la debolezza della domanda interna e globale. Nonostante un mercato del lavoro sano, la crescita dei salari è contenuta e la fiducia dei consumatori è ai minimi storici a causa della diminuzione del potere d'acquisto delle famiglie. La BCE ha iniziato la politica di inasprimento a luglio ed è determinata a proseguire su questa strada per riportare l'inflazione ai livelli obiettivo. La politica fiscale sta diventando più espansiva. Diversi Paesi europei stanno fornendo ulteriori aiuti per mitigare gli effetti negativi della stagflazione, ma dopo il crollo estivo, una recessione europea sembra quasi inevitabile.

Vista la recente parità EUR/USD, qual è la sua opinione sul tasso di cambio USD/EUR? Prevede un ulteriore deprezzamento dell'euro?

Il dollaro USA è stato la valuta più forte del G10 nel 2022, con un apprezzamento di circa il 14% rispetto all'euro. Questo apprezzamento si aggiunge all'aumento dell'8% che l'USD ha già ottenuto nei confronti della valuta europea nel 2020.

Le ragioni della forza complessiva del dollaro sono molteplici. Nonostante un certo rallentamento nella prima metà del 2022, l'economia statunitense sembra resistere all'inflazione elevata e ad una politica più restrittiva, grazie a un mercato del lavoro solido, a una crescita salutare dei salari e ad una solida spesa dei consumatori e delle imprese. Nei prossimi trimestri, la crescita economica degli Stati Uniti dovrebbe superare quella dell'Eurozona e della Cina. Negli ultimi 18 mesi, il dollaro USA ha anche beneficiato del suo status di bene rifugio, attirando flussi di capitali internazionali in tempi di crisi globale, e di un "bonus stagflazione" derivante da un'inflazione elevata e da una crescita globale più debole.

La forza del dollaro rispetto all'euro è stata esacerbata dalla debolezza economica dell'Eurozona e dalla divergenza tra le politiche della Federal Reserve e della BCE. L'economia dell'Eurozona è stata duramente colpita dalle conseguenze del conflitto in Ucraina e delle successive sanzioni, che hanno portato a un forte aumento dei prezzi dell'energia e a un'impennata dell'inflazione che ha fortemente limitato la fiducia dei consumatori e delle imprese. Mentre la Federal Reserve statunitense ha aumentato il tasso di interesse di riferimento di 250 punti base da marzo, il processo di adeguamento delle misure di politica monetaria della BCE è stato ritardato dall'indebolimento dell'economia, dalla frammentazione del mercato (aumento degli spread dei titoli sovrani all'interno dell'Eurozona) e dalle tensioni politiche. In estate, quando l'inflazione ha raggiunto un livello record, la BCE ha cambiato tono ed è diventata molto più aggressiva nel ridurre l'inflazione e nel controllare le aspettative di inflazione.

Nonostante la posizione più rigida della BCE e il forte apprezzamento dell'USD nel 2022, prevediamo che l'USD rimarrà forte nei confronti dell'euro e che ci sarà un potenziale di ulteriore apprezzamento. Lo scenario di indebolimento della crescita globale e di elevata incertezza favorisce il dollaro USA, che continua a beneficiare di una Fed aggressiva e di un'economia statunitense resistente. L'economia dell'Eurozona, afflitta dalla crisi energetica e dal calo di fiducia, rischia di entrare in recessione nei prossimi trimestri. Dato l'elevato debito sovrano e le pronunciate divergenze regionali, l'inasprimento della politica monetaria della BCE rimane un processo molto difficile. Una politica più restrittiva della BCE potrebbe dare un po' di sollievo a breve termine all'euro malconcio. Tuttavia, è improbabile che cambi i modelli di fondo della debolezza dell'euro.