La crescita moderata incontra le aspettative esagerate di tagli dei tassi d'interesse

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View macroeconomica – dicembre 2023

Economia globale

L'economia globale sembra continuare a rallentare. Le attuali indagini economiche indicano una crescita globale moderata anche nel 2024. L'inasprimento della politica monetaria degli ultimi anni sta avendo il previsto effetto ritardato sulle economie occidentali. Il divario tra il settore manifatturiero e quello dei servizi diminuisce: se il primo migliora ma è ancora in contrazione, l'espansione del secondo rallenta gradualmente. Le differenze tra le regioni in termini di crescita restano considerevoli. L'economia statunitense cresce più lentamente, ma i dati sono ancora solidi e le possibilità di un soft landing nel 2024 aumentano. L'Eurozona, invece, si trova ad affrontare un contesto difficile in cui la crescita rallenta rapidamente. Le prospettive economiche della Cina migliorano grazie a notevoli incentivi politici. Il settore immobiliare locale continuerà a frenare l'economia anche nel 2024.

Nella seconda metà del 2023, l'inflazione è scesa rapidamente, ma è decisamente troppo presto per puntare su una disinflazione senza intoppi verso l'obiettivo del 2% fissato dalle banche centrali. Sebbene non vi siano più shock di approvvigionamento legati alla pandemia, le tensioni geopolitiche, il protezionismo e le misure fiscali in corso continuano a esercitare una pressione inflazionistica. Alla luce della tendenza al ribasso dei prezzi, le banche centrali hanno confermato l'approccio cauto e attendista degli ultimi due trimestri. Non vi sono dubbi sul fatto che i tassi di riferimento delle principali banche centrali occidentali abbiano raggiunto il picco, ma il numero di tagli dei tassi previsto per il 2024 ci sembra eccessivo, dato che l'obiettivo d'inflazione non è ancora stato raggiunto e che il livello neutrale dei tassi potrebbe verosimilmente essere più alto rispetto a prima della pandemia. La politica monetaria cinese rimarrà espansiva per accompagnare lo stimolo fiscale. Solo la banca centrale giapponese potrebbe inasprire la propria politica monetaria l'anno prossimo.

Stati Uniti

Dopo un ottimo terzo trimestre, nel quarto l'economia statunitense ha perso slancio. Anche se i dati più recenti dagli Stati Uniti indicano una crescita più debole e un calo dell'inflazione per via della politica monetaria restrittiva, non vi sono segnali di un'imminente recessione. Per il quarto trimestre 2023 si prevede ancora una crescita sostenuta del PIL del 2,3%. Sebbene il mercato del lavoro sia disomogeneo, non vi sono segnali di un crollo. La creazione di nuovi posti di lavoro ha continuato a diminuire, ma il tasso di disoccupazione è sceso al minimo di quattro mesi, pari al 3,7%. I consumatori sono fiduciosi e continuano a sostenere l'espansione dell'economia. Grazie al miglioramento delle condizioni finanziarie e alla solidità dei redditi personali, le vendite al dettaglio sono cresciute a un ritmo incoraggiante.

La tendenza disinflazionistica è proseguita: l'inflazione complessiva è scesa al 3,1% grazie al calo dei prezzi dell'energia, ma l'inflazione di fondo è rimasta al 4% a causa della continua pressione sui prezzi nei settori dei servizi e degli affitti. Il rallentamento dell'inflazione è uno sviluppo positivo, ma riteniamo improbabile un rapido ritorno all'obiettivo del 2% alla luce della solidità del mercato del lavoro, della resistenza dei consumatori e della politica fiscale espansiva dovuta all'anno elettorale. Come previsto, a dicembre la Fed ha lasciato invariata la sua politica monetaria, ma ha sorpreso i mercati con toni accomodanti e ha persino annunciato di aver iniziato a discutere di tagli dei tassi. In vista delle prossime elezioni presidenziali statunitensi, sospettiamo che, nel valutare se combattere l'inflazione o evitare una recessione, i banchieri centrali abbiano scelto la seconda opzione. Per noi è chiaro che con le attuali proiezioni di crescita e i tre tagli dei tassi previsti, a fronte dei sei attesi dal mercato nel 2024, l'inflazione non raggiungerà sicuramente il 2%.

Eurozona

La crescita dell'eurozona è rimasta deludente nel quarto trimestre, nonostante un leggero miglioramento a novembre. A dicembre l'attività economica del settore privato si è contratta per il settimo mese consecutivo, facendo aumentare il rischio di una recessione tecnica nella seconda metà dell'anno. La debolezza della domanda globale si ripercuote sull'intera Eurozona e la produzione industriale è scesa ai minimi dal 2020. La Germania è stata particolarmente colpita, con un ulteriore calo degli ordinativi industriali e della produzione. Nel complesso, più che un crollo economico, i dati segnalano un ristagno dell'economia. La crescita continuerà a rallentare e rimarrà debole anche nella prima metà del 2024. La disoccupazione si è stabilizzata al 6,5% e la fiducia dei consumatori si è consolidata su un livello molto basso. Le vendite al dettaglio e la domanda estera si indeboliscono, ma nel settore manifatturiero vi sono timidi segnali di miglioramento.

A novembre, la pressione sui prezzi è scesa notevolmente, al 2,4% su base annua, ma nel settore dei servizi è rimasta elevata, al 4%. L'inflazione di fondo è passata dal 4,2% al 3,6% su base annua. Dato che questo valore è ancora nettamente superiore all'obiettivo e che gli indici PMI continuano a segnalare un aumento della pressione sui costi e della crescita dei salari nell'intera Eurozona, il processo di disinflazione può dirsi tutt'altro che concluso. Il ciclo di rialzo dei tassi della BCE è terminato. Tuttavia, la Presidente dell'istituto ha sottolineato che, a differenza della Fed, la BCE non è ancora pronta a discutere di tagli dei tassi. Anche in questo caso, il mercato è molto più ottimista riguardo ai futuri tagli dei tassi, scontandone fino a sei. Per le autorità europee la posta in gioco è alta: abbassare i tassi troppo presto in un contesto di inflazione persistente e stimoli fiscali costanti sarebbe un errore, mentre mantenere la politica restrittiva troppo a lungo potrebbe causare una recessione economica ancora più grave. La domanda è: quanto potrà essere paziente e perseverante la BCE a fronte dell'incertezza e di una Fed forse meno restrittiva? Di fatto, la fase finale del percorso verso l'obiettivo del 2% d'inflazione sarà la più complessa e potrebbe richiedere ulteriori sofferenze economiche.

Cina

La ripresa dell'economia cinese è proseguita a un ritmo moderato nel quarto trimestre, trainata dai consumi interni. Le esportazioni sono leggermente aumentate a novembre, mentre le importazioni sono diminuite a causa della continua debolezza del settore immobiliare. Tuttavia, l'economia si trova ancora in un contesto deflazionistico: sia l'inflazione complessiva che i prezzi alla produzione sono negativi su base annua (-0,5% e -3%). Nell'ultimo trimestre, la situazione del credito è migliorata grazie alle ampie misure governative volte a stimolare la crescita del credito.

Nell'ultima riunione dell'anno, tenutasi a dicembre, il Politburo si è impegnato a "promuovere la ripresa economica in modo efficace e a raggiungere una crescita adeguata sotto il profilo qualitativo". La politica fiscale sarà senz'altro lo strumento principale per stimolare la crescita economica nel 2024, ma non vi sono segnali di ampi stimoli fiscali, bensì di ulteriori misure mirate. La politica monetaria fornirà un sostegno flessibile ed efficace, ma cauto. Naturalmente, le prospettive della Cina sono un po' più favorevoli rispetto agli ultimi mesi, ma la ripresa rimarrà graduale e il settore immobiliare continuerà ad avere problemi e a offuscare le prospettive economiche anche nel 2024.