Positionering van de Ethna Funds
Ethna-DEFENSIV
Trump en zijn populistische tegenhanger in Italië, de regeringscoalitie van Lega Nord en de Vijfsterrenbeweging, zorgden ook in september voor de nodige spanning op de financiële markten. Terwijl de POTUS opnieuw 10 % invoerrechten op nog eens 200 miljard aan Chinese goederen hief (waarop de Chinezen onmiddellijk terugsloegen), verraste de Italiaanse regering de markten door de prognose voor het begrotingstekort tot 2,4 % te verhogen, en dat meteen voor de komende 3 jaar. Dat werd onmiddellijk afgestraft, want de 10-jarige Italiaanse staatsrente schoot in één dag met meer dan 30 basispunten omhoog. China beloofde zijn munt niet als wapen te zullen inzetten, waarop veel opkomende markten vermoedelijk opgelucht ademhaalden. Verder vonden in september vergaderingen van de ECB en de Federal Reserve plaats. Terwijl Mario Draghi vasthield aan zijn koers, om een week later verrassend krachtige uitspraken over de inflatie te doen, kwam de Fed zoals verwacht met de achtste rentestap. Ook Fed-voorzitter Jerome Powell heeft de weg vrijgemaakt voor een volgende verhoging in december en voor verdere stappen in 2019.
De loonkosten in de VS vielen zeer hoog uit en de inflatie lijkt zich definitief boven het door de Fed beoogde niveau van 2 % te nestelen. Ook hier lieten de gevolgen niet lang op zich wachten. Het rendement van 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties liep in september weer op tot ruim 3,10 %, een recordniveau van dit jaar dat al in mei werd bereikt. Daarmee ligt het duidelijk hoger dan de 2,40 % waarmee we het jaar begonnen zijn. Het gevolg is dat Europese beleggers die het valutarisico via futures afdekken forse verliezen lijden. Bij de Bunds zagen we in september een soortgelijke evolutie. De laatste ontwikkelingen in de Italiaanse crisis vertraagden echter de stijging van de rendementen op Duitse staatsobligaties tegen het einde van de maand. We begonnen september met een nettoduratie van 3,3, die in de loop van de maand zeer actief werd beheerd. Op dit moment bedraagt de duratie 2,9.
De hoogwaardige kasobligaties in euro ontwikkelden zich in september voor de meeste obligatiefondsen negatief. Omdat de ECB haar opkoopprogramma eind dit jaar beëindigt, probeerden veel bedrijven hun obligaties voor die datum op de markt te brengen. Dit is bij lange na geen “credit-event”, maar toch liepen de risicopremies, net als in augustus, uit. Dit betekent echter ook dat we deze beweging niet konden opvangen met onze afdekkingsposities. Verrassend genoeg blijft het kapitaal naar ETF’s uit opkomende markten en high-yieldobligaties stromen. Het is dansen totdat de muziek stopt, zou je kunnen zeggen, want het is nu eenmaal zo dat veel beleggers door de heersende lage rente naar deze producten worden gedreven.
De aandelenindices bewogen zich in september zowel in Europa als in de VS zijwaarts. Het rendement lag grotendeels tussen +1 % en -1 %.
De gemiddelde rating in Ethna-DEFENSIV werd gehandhaafd op “A+/AA-“. Ook de sectorverdeling bleef in augustus nagenoeg gelijk. Zoals we onlangs al hebben gemeld, hebben wij in Ethna-DEFENSIV weer een positie in aandelen geopend. Wij denken namelijk dat de onbeminde bullmarkt in aandelen nog hogere koersen voor ons in petto heeft. De weging bedraagt nu iets meer dan 2 %.
Aan de valutazijde namen we winst op onze kleine long-positie in Zwitserse frank. Naar onze mening zal het risico op een interventie door de Zwitserse centrale bank aanzienlijk groter worden naarmate we de grens van 1,12 ten opzichte van de euro naderen.
Ethna-AKTIV
September beantwoordde aan de verwachtingen. Opnieuw beleefden we een volatiele maand met allerlei gebeurtenissen die zeer relevant waren voor de portefeuille. Niet alleen wij, maar de hele wereld keek met bezorgdheid naar de aangekondigde en doorgevoerde nieuwe importheffingen. Iedereen weet dat dit alleen maar verliezers kan opleveren. Toch ging het handelsconflict een nieuwe ronde in, al was de omvang daarvan kleiner dan verwacht. Dit feit, in combinatie met de hernieuwde bereidheid van de Chinezen om te onderhandelen waren voldoende om vooral de Chinese aandelenindex, die op het laagste punt van dit jaar stond, flink te laten stijgen. Zelfs toen de retoriek later opnieuw werd aangescherpt, wist de index zich verbazingwekkend goed in de buurt van het maandrecord te handhaven. Wij interpreteren dit als een eerste teken dat de overdreven correctie in dit deel van de markt misschien voorbij is, en zien bijgevolg nog steeds potentieel in onze positie in Chinese aandelen. Maar de publicatie van de Italiaanse begrotingscijfers bracht minder goed nieuws. Met de bekendmaking van een begrotingstekort van 2,4 % slaagde de populistische regering er in de spreekwoordelijke laatste minuut in om de 10-jarige staatsrente, die vorige maand van 3,2 tot 2,8 % was gedaald, in één dag weer naar 3,2 % te jagen. Een confrontatie met de Europese Commissie is daarmee onvermijdelijk geworden. De euro, die aanvankelijk naar een maandrecord tot 1,18 was gestegen, verloor daarop weer 2 %. Deze wisselkoersdaling werd ook ondersteund door de rentestap van de Federal Reserve, die geheel naar verwachting besloot haar belangrijkste rentetarief met 25 basispunten te verhogen. Wat ons enigszins verraste, was dat de Amerikaanse en Duitse staatsrentes de hele maand verder stegen.
- Deze stijging had uiteindelijk tot gevolg dat de portefeuille, ondanks de neutrale tot positieve ontwikkelingen in alle andere segmenten, een negatief maandrendement boekte. Vanwege onze verhoogde positie in het aandelensegment hadden wij de duratie niet langdurig gereduceerd, zodat deze rentebeweging ons een verliespost opleverde. Voor de nieuwe achteruitgang van de situatie in Italië waren wij ook deze maand goed gepositioneerd. Zowel onze dollarpositie, die we dankzij een sterke euro tot 7,8 % konden vergroten, als de short-positie in Italiaanse obligaties deden het heel goed. Anders dan we vorige maand hebben aangekondigd, is deze laatste positie echter nog niet tot 10 % verhoogd maar in het kader van de tussenrally juist tot circa 5 % gereduceerd. De positie van 5 % in Zwitserse frank werd in de loop van de maand met winst gesloten.
- Ook de aandelenportefeuille werd gekenmerkt door enige volatiliteit. De blootstelling, die in augustus was verkleind, werd begin september weer vrij snel tegen iets betere koersen teruggekocht. Terwijl de Amerikaanse indices tot half september winst boekten om die vervolgens weer prijs te geven, zakten zowel de Europese als de Chinese markt eerst tot een nieuw dieptepunt om daarna, zoals al beschreven, een tegengestelde beweging in te zetten. In beide markten hebben we de inzinking aangegrepen om onze bloostelling te verhogen of, zoals in het geval van de DAX, weer op te bouwen. Deze maatregelen resulteerden aan het einde van de maand in een netto-aandelenblootstelling van 25 %, die met het oog op de eindejaarsrally die wij verwachten, zal worden verhoogd tot 30 %.
Ethna-DYNAMISCH
De onder marktdeelnemers gevreesde beursmaand september eindigde dit jaar vrij gunstig met kleine plusjes. De VS en Europa gingen gelijk op, terwijl in Azië vooral de ontwikkelingen in China en Japan zeer overtuigend waren. De trend in de richting van groeiaandelen en hoger gewaardeerde aandelen zwakte in de afgelopen maand enigszins af. Dit leverde bij de technologische aandelen een gemengd beeld op. Van een aanhoudende zwakte of het doorbreken van belangrijke technische grenzen is echter nog geen sprake. De trend en het momentum in deze sector blijven intact. In Europa lijkt de situatie opnieuw fragieler te zijn geworden. Toen de discussies over het Italiaanse begrotingstekort wat luider werden, gingen de Europese aandelenindices een paar dagen bergafwaarts en braken aan de onderkant door enkele belangrijke technische grenzen heen. Terwijl de aandelenkoersen daalden, stegen de Italiaanse obligatierentes. Dat gold niet alleen voor de staatsobligaties, want ook de rentes van obligaties uit de financiële sector, zoals Unicredit of Mediobanca, stegen. Aan het begin van de maand leek september zijn bescheiden reputatie eer aan te doen. Des te verrassender was het krachtige herstel van de aandelenmarkten tegen het einde van de maand, zeker gezien de gespannen politieke situatie. Ondanks de duistere politieke wolken aan de horizon was vooral Europa in staat om zich goed staande te houden en gelijke tred te houden met Amerika. Maar de echte uitblinkers in september waren de Aziatische beurzen.
- In het begin van de maand werd de situatie op de Europese aandelenmarkten wat lastig. Dat hing samen met de begrotingsbesprekingen in Italië. Uit voorzorg werd de aandelenweging in Ethna-DYNAMISCH alvast verlaagd tot circa 45 %. De Amerikaanse beurzen lieten zich niet van de wijs brengen door de gebeurtenissen in de eurozone en vervolgden hun vertrouwde positieve trend. Halverwege de maand stabiliseerde ook de situatie in Europa zich weer, om met een positief resultaat te eindigen. Dat de markten zich ondanks de behoorlijk ongunstige omstandigheden zo snel herstelden, stemt ons optimistisch voor het vierde kwartaal. Het toont ook aan dat vooral in Europa negatieve ontwikkelingen al ingeprijsd zijn. Vanwege het herstel werden de afdekkingscomponenten in de portefeuille verlaagd, zodat de aandelenblootstelling nu weer ruim 50 % bedraagt.
- In de aandelenportefeuille van Ethna-DYNAMISCH werd in september besloten de laatste Europese financiële aandelen, zoals ABN Amro, Lloyds Banking Group of de Franse verzekeraar Axa, te verkopen. De verkoop van deze effecten heeft enkele weken geduurd en is inmiddels afgerond. Dit besluit was ingegeven door de zorgwekkende ontwikkelingen in Europa (Italië, Brexit), die vooral voor financiële aandelen negatieve gevolgen kunnen hebben. Daar staat tegenover dat we solide kwaliteitsaandelen hebben bijgekocht, zoals 3M in de VS of SMC Corporation in Japan. Over deze beide bedrijven hebben we vorige maand al wat uitvoeriger gerapporteerd.
- Zoals hierboven al gezegd, bleef het klimaat voor obligaties lastig. Stijgende rendementen in de VS en Europa hadden tot gevolg dat de koersen licht daalden. In Europa veroorzaakte het probleem Italië bovendien extra onrust op de obligatiemarkt. De afdekkingsinstrumenten tegen rentestijgingen hebben in de VS een waarde bereikt, die we als extreem moeten beschouwen. Het lijkt ons realistisch om op korte termijn een markante tegenbeweging van de obligatierendementen te verwachten; daarom hebben we onze afdekking tegen stijgende rentes verminderd.
Voor het vierde kwartaal zijn wij optimistisch, zij het niet euforisch gestemd over de wereldeconomie. Vooral het krachtige herstel in Europa na het moeilijke begin van de maand biedt hoop op verdere koersstijgingen. Ook in het vierde kwartaal zal Ethna-DYNAMISCH zich blijven richten op aandelen.