Een ketchup-moment

Het “ketchup-moment” – wie kent het niet? Je wilt wat van die heerlijke rode saus op je bord, je geeft een klap op de bodem van de glazen fles, en nog een, en nog een… maar er gebeurt niets. Totdat er bij de volgende klap opeens een enorme klodder op je bord belandt. Kortom: het ketchup-moment.

Het uitblijven van de inflatie, tegen alle verwachting in, werd de afgelopen jaren van verschillende kanten met dit ketchup-effect vergeleken. Ondanks veelvuldige klappen komt de inflatie in de meeste landen maar mondjesmaat op gang. Maar langzaamaan begint er tenminste een beetje ketchup uit de fles te komen, vooral in de VS. Sinds begin 2018 kruipt de algemene inflatie daar gestaag omhoog in de richting van de 3 % (grafiek 1). Ook de kerninflatie, die voor de centrale bank het belangrijkste is, staat er met 2,4 % inmiddels duidelijk boven het streefniveau van 2 %. In de eurozone zien we echter nog maar nauwelijks enige beweging (grafiek 2). De kerninflatie bedraagt er nu iets meer dan 1 %, alleen de algemene inflatie komt boven de 2 % uit.

Hoe zal het nu verder gaan? ECB-voorzitter Mario Draghi had het onlangs in een toespraak over een krachtige stijging van de inflatie. Kent hij misschien cijfers die wij nog niet hebben gezien? Hoe dan ook, tal van parameters geven aan dat het inflatierisico inmiddels duidelijk verhoogd is. Zo zal de sterk gestegen prijs van ruwe olie, die nu meer dan 60 % hoger is dan een jaar geleden, de inflatie zeker bevorderen. Grafiek 3 toont het inflatiepercentage van de OESO en de procentuele jaarlijkse prijsverandering van ruwe olie (gedeeld door 10 om het beter te kunnen laten zien). Het is glashelder dat er een sterke correlatie bestaat tussen de richting waarin beide cijfers evolueren. Uiteraard werkt de stijging van de olieprijs niet 1:1 door in de consumentenprijzen. In grafiek 4 is de samenstelling van de inflatie in de eurozone weergegeven. De olieprijs zal indirect gevolgen hebben voor de componenten Housing en Transport. Deze maken samen meer dan 30 % van het inflatiecijfer uit en zijn duidelijk gestegen. Kijken we enkel naar de prijzen van benzine en diesel die voor de berekening van de CPI wordt gehanteerd, dan zien we een stijging van 13 % (grafiek 5).

Maar niet alleen de olieprijs zorgt voor inflatie. Aangezien we nu de langste periode van economische groei sinds de Tweede Wereldoorlog doormaken, en dan vooral in de VS, is het geen wonder dat de werkloosheid gedaald is tot de laagste stand in 50 jaar (grafiek 6). Ook de aantallen nieuwe en langdurig werklozen, die voor de statistici onder ons zo belangrijk zijn, zijn gedaald tot het laagste niveau in jaren (grafiek 7). Dat heeft geleid tot een loondruk die ook de markten af en toe verrast. Uit grafiek 8 valt af te lezen dat het nominale loon in de VS al met meer dan 3 % is gestegen. Bij gebrek aan Europese cijfers hebben wij de cijfers voor Duitsland erbij genomen en daaruit blijkt dat de loonstijging hier, ondanks een ongekend hoge werkgelegenheid, beperkt blijft tot 2,5 %. Als de economische groei doorzet, zal de loondruk wellicht toenemen en vervolgens ook tot uiting komen in de kerncijfers voor de desbetreffende consumentenprijzen.

Een andere inflatiefactor is de toenemende bezettingsgraad in de industrielanden (grafiek 9). Als we de Griekse tragedie buiten beschouwing laten, zijn alle andere industrielanden weer op het niveau van voor de financiële crisis. Nu hoeft een hoge bezettingsgraad in tijden van globalisering niet noodzakelijk tot hogere prijzen te leiden, maar in elk geval komt uit die hoek geen deflatoire prijsdruk.

En last but not least is er nog de zogenaamde handelsoorlog tussen China en de VS. Het rechtstreekse effect, op korte termijn, is dat de prijzen van geïmporteerde goederen omhoog gaan, wat in veel gevallen ook tot hogere prijzen voor consumentengoederen zal leiden. Indirect, op middellange termijn, zullen er vervangingseffecten optreden en/of zal de vraag dalen, wat uiteindelijk ook tot een verzwakking van de economische groei kan leiden.  

Voor de centrale banken is echter vooral de inflatieverwachting van de markt (forward inflation rate) van belang, en die is aan beide zijden van de Atlantische oceaan met iets meer of minder dan 2 % nog zeer gematigd (grafiek 10). Al met al zou het wel eens kunnen dat ons een grote verrassing te wachten staat. Als de bovengenoemde factoren allemaal tegelijk op de inflatie inwerken, dan zal vooral de ECB waarschijnlijk heel snel achter de feiten aanlopen. Per slot van rekening wijst de communicatie van de ECB nog steeds op een eerste renteverhoging in de zomer van 2019. Het is duidelijk dat dit maanden te laat zou kunnen zijn en tot een aanzienlijke overschrijding van het streefniveau van 2 % kan leiden. 

Mocht het inderdaad zo ver komen, dan zullen de obligatierendementen in Europa fors stijgen. Zoals we momenteel in de VS zien, lijken hogere inflatiecijfers de centrale bank niet tot snellere en grotere rentestappen te kunnen bewegen. Op dit moment wordt rekening gehouden met een verdere renteverhoging van één procent, verdeeld in vier stappen van 25 basispunten om de drie maanden. 

Als zich echter toch een ketchup-moment zou voordoen en de inflatie een heel andere dynamiek zou vertonen – wat in de huidige omstandigheden heel goed mogelijk is – dan worden de komende 6 tot 12 maanden bijzonder spannend op de rentemarkten.

Grafiek 1: Algemene en kerninflatie VS

Grafiek 2: Algemene en kerninflatie eurozone

Grafiek 3: Inflatiecijfer voor de OESO-landen en jaarlijkse prijsverandering in procent van ruwe olie gedeeld door 10

Grafiek 4: Samenstelling van de consumentenprijzen in de eurozone

Grafiek 5: Benzine- en dieselprijscomponent in CPI van de eurozone

Grafiek 6: Werkloosheidscijfer VS

Grafiek 7: Aantal nieuwe en langdurig werklozen in de VS

Grafiek 8: Groei nominaal loon

Grafiek 9: Bezettingsgraad

Grafiek 10: Forward inflatiegraad over een periode van 5 jaar

Positionering van de Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Trump en zijn populistische tegenhanger in Italië, de regeringscoalitie van Lega Nord en de Vijfsterrenbeweging, zorgden ook in september voor de nodige spanning op de financiële markten. Terwijl de POTUS opnieuw 10 % invoerrechten op nog eens 200 miljard aan Chinese goederen hief (waarop de Chinezen onmiddellijk terugsloegen), verraste de Italiaanse regering de markten door de prognose voor het begrotingstekort tot 2,4 % te verhogen, en dat meteen voor de komende 3 jaar. Dat werd onmiddellijk afgestraft, want de 10-jarige Italiaanse staatsrente schoot in één dag met meer dan 30 basispunten omhoog. China beloofde zijn munt niet als wapen te zullen inzetten, waarop veel opkomende markten vermoedelijk opgelucht ademhaalden. Verder vonden in september vergaderingen van de ECB en de Federal Reserve plaats. Terwijl Mario Draghi vasthield aan zijn koers, om een week later verrassend krachtige uitspraken over de inflatie te doen, kwam de Fed zoals verwacht met de achtste rentestap. Ook Fed-voorzitter Jerome Powell heeft de weg vrijgemaakt voor een volgende verhoging in december en voor verdere stappen in 2019. 

De loonkosten in de VS vielen zeer hoog uit en de inflatie lijkt zich definitief boven het door de Fed beoogde niveau van 2 % te nestelen. Ook hier lieten de gevolgen niet lang op zich wachten. Het rendement van 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties liep in september weer op tot ruim 3,10 %, een recordniveau van dit jaar dat al in mei werd bereikt. Daarmee ligt het duidelijk hoger dan de 2,40 % waarmee we het jaar begonnen zijn. Het gevolg is dat Europese beleggers die het valutarisico via futures afdekken forse verliezen lijden. Bij de Bunds zagen we in september een soortgelijke evolutie. De laatste ontwikkelingen in de Italiaanse crisis vertraagden echter de stijging van de rendementen op Duitse staatsobligaties tegen het einde van de maand. We begonnen september met een nettoduratie van 3,3, die in de loop van de maand zeer actief werd beheerd. Op dit moment bedraagt de duratie 2,9.

De hoogwaardige kasobligaties in euro ontwikkelden zich in september voor de meeste obligatiefondsen negatief. Omdat de ECB haar opkoopprogramma eind dit jaar beëindigt, probeerden veel bedrijven hun obligaties voor die datum op de markt te brengen. Dit is bij lange na geen “credit-event”, maar toch liepen de risicopremies, net als in augustus, uit. Dit betekent echter ook dat we deze beweging niet konden opvangen met onze afdekkingsposities. Verrassend genoeg blijft het kapitaal naar ETF’s uit opkomende markten en high-yieldobligaties stromen. Het is dansen totdat de muziek stopt, zou je kunnen zeggen, want het is nu eenmaal zo dat veel beleggers door de heersende lage rente naar deze producten worden gedreven.

De aandelenindices bewogen zich in september zowel in Europa als in de VS zijwaarts. Het rendement lag grotendeels tussen +1 % en -1 %.

De gemiddelde rating in Ethna-DEFENSIV werd gehandhaafd op “A+/AA-“. Ook de sectorverdeling bleef in augustus nagenoeg gelijk. Zoals we onlangs al hebben gemeld, hebben wij in Ethna-DEFENSIV weer een positie in aandelen geopend. Wij denken namelijk dat de onbeminde bullmarkt in aandelen nog hogere koersen voor ons in petto heeft. De weging bedraagt nu iets meer dan 2 %.

Aan de valutazijde namen we winst op onze kleine long-positie in Zwitserse frank. Naar onze mening zal het risico op een interventie door de Zwitserse centrale bank aanzienlijk groter worden naarmate we de grens van 1,12 ten opzichte van de euro naderen.

Ethna-AKTIV

September beantwoordde aan de verwachtingen. Opnieuw beleefden we een volatiele maand met allerlei gebeurtenissen die zeer relevant waren voor de portefeuille. Niet alleen wij, maar de hele wereld keek met bezorgdheid naar de aangekondigde en doorgevoerde nieuwe importheffingen. Iedereen weet dat dit alleen maar verliezers kan opleveren. Toch ging het handelsconflict een nieuwe ronde in, al was de omvang daarvan kleiner dan verwacht. Dit feit, in combinatie met de hernieuwde bereidheid van de Chinezen om te onderhandelen waren voldoende om vooral de Chinese aandelenindex, die op het laagste punt van dit jaar stond, flink te laten stijgen. Zelfs toen de retoriek later opnieuw werd aangescherpt, wist de index zich verbazingwekkend goed in de buurt van het maandrecord te handhaven. Wij interpreteren dit als een eerste teken dat de overdreven correctie in dit deel van de markt misschien voorbij is, en zien bijgevolg nog steeds potentieel in onze positie in Chinese aandelen. Maar de publicatie van de Italiaanse begrotingscijfers bracht minder goed nieuws. Met de bekendmaking van een begrotingstekort van 2,4 % slaagde de populistische regering er in de spreekwoordelijke laatste minuut in om de 10-jarige staatsrente, die vorige maand van 3,2 tot 2,8 % was gedaald, in één dag weer naar 3,2 % te jagen. Een confrontatie met de Europese Commissie is daarmee onvermijdelijk geworden. De euro, die aanvankelijk naar een maandrecord tot 1,18 was gestegen, verloor daarop weer 2 %. Deze wisselkoersdaling werd ook ondersteund door de rentestap van de Federal Reserve, die geheel naar verwachting besloot haar belangrijkste rentetarief met 25 basispunten te verhogen. Wat ons enigszins verraste, was dat de Amerikaanse en Duitse staatsrentes de hele maand verder stegen.

• Deze stijging had uiteindelijk tot gevolg dat de portefeuille, ondanks de neutrale tot positieve ontwikkelingen in alle andere segmenten, een negatief maandrendement boekte. Vanwege onze verhoogde positie in het aandelensegment hadden wij de duratie niet langdurig gereduceerd, zodat deze rentebeweging ons een verliespost opleverde. Voor de nieuwe achteruitgang van de situatie in Italië waren wij ook deze maand goed gepositioneerd. Zowel onze dollarpositie, die we dankzij een sterke euro tot 7,8 % konden vergroten, als de short-positie in Italiaanse obligaties deden het heel goed. Anders dan we vorige maand hebben aangekondigd, is deze laatste positie echter nog niet tot 10 % verhoogd maar in het kader van de tussenrally juist tot circa 5 % gereduceerd. De positie van 5 % in Zwitserse frank werd in de loop van de maand met winst gesloten.
• Ook de aandelenportefeuille werd gekenmerkt door enige volatiliteit. De blootstelling, die in augustus was verkleind, werd begin september weer vrij snel tegen iets betere koersen teruggekocht. Terwijl de Amerikaanse indices tot half september winst boekten om die vervolgens weer prijs te geven, zakten zowel de Europese als de Chinese markt eerst tot een nieuw dieptepunt om daarna, zoals al beschreven, een tegengestelde beweging in te zetten. In beide markten hebben we de inzinking aangegrepen om onze bloostelling te verhogen of, zoals in het geval van de DAX, weer op te bouwen. Deze maatregelen resulteerden aan het einde van de maand in een netto-aandelenblootstelling van 25 %, die met het oog op de eindejaarsrally die wij verwachten, zal worden verhoogd tot 30 %.

Ethna-DYNAMISCH

De onder marktdeelnemers gevreesde beursmaand september eindigde dit jaar vrij gunstig met kleine plusjes. De VS en Europa gingen gelijk op, terwijl in Azië vooral de ontwikkelingen in China en Japan zeer overtuigend waren. De trend in de richting van groeiaandelen en hoger gewaardeerde aandelen zwakte in de afgelopen maand enigszins af. Dit leverde bij de technologische aandelen een gemengd beeld op. Van een aanhoudende zwakte of het doorbreken van belangrijke technische grenzen is echter nog geen sprake. De trend en het momentum in deze sector blijven intact. In Europa lijkt de situatie opnieuw fragieler te zijn geworden. Toen de discussies over het Italiaanse begrotingstekort wat luider werden, gingen de Europese aandelenindices een paar dagen bergafwaarts en braken aan de onderkant door enkele belangrijke technische grenzen heen. Terwijl de aandelenkoersen daalden, stegen de Italiaanse obligatierentes. Dat gold niet alleen voor de staatsobligaties, want ook de rentes van obligaties uit de financiële sector, zoals Unicredit of Mediobanca, stegen. Aan het begin van de maand leek september zijn bescheiden reputatie eer aan te doen. Des te verrassender was het krachtige herstel van de aandelenmarkten tegen het einde van de maand, zeker gezien de gespannen politieke situatie. Ondanks de duistere politieke wolken aan de horizon was vooral Europa in staat om zich goed staande te houden en gelijke tred te houden met Amerika. Maar de echte uitblinkers in september waren de Aziatische beurzen.

• In het begin van de maand werd de situatie op de Europese aandelenmarkten wat lastig. Dat hing samen met de begrotingsbesprekingen in Italië. Uit voorzorg werd de aandelenweging in Ethna-DYNAMISCH alvast verlaagd tot circa 45 %. De Amerikaanse beurzen lieten zich niet van de wijs brengen door de gebeurtenissen in de eurozone en vervolgden hun vertrouwde positieve trend. Halverwege de maand stabiliseerde ook de situatie in Europa zich weer, om met een positief resultaat te eindigen. Dat de markten zich ondanks de behoorlijk ongunstige omstandigheden zo snel herstelden, stemt ons optimistisch voor het vierde kwartaal. Het toont ook aan dat vooral in Europa negatieve ontwikkelingen al ingeprijsd zijn. Vanwege het herstel werden de afdekkingscomponenten in de portefeuille verlaagd, zodat de aandelenblootstelling nu weer ruim 50 % bedraagt.
• In de aandelenportefeuille van Ethna-DYNAMISCH werd in september besloten de laatste Europese financiële aandelen, zoals ABN Amro, Lloyds Banking Group of de Franse verzekeraar Axa, te verkopen. De verkoop van deze effecten heeft enkele weken geduurd en is inmiddels afgerond. Dit besluit was ingegeven door de zorgwekkende ontwikkelingen in Europa (Italië, Brexit), die vooral voor financiële aandelen negatieve gevolgen kunnen hebben. Daar staat tegenover dat we solide kwaliteitsaandelen hebben bijgekocht, zoals 3M in de VS of SMC Corporation in Japan. Over deze beide bedrijven hebben we vorige maand al wat uitvoeriger gerapporteerd.
• Zoals hierboven al gezegd, bleef het klimaat voor obligaties lastig. Stijgende rendementen in de VS en Europa hadden tot gevolg dat de koersen licht daalden. In Europa veroorzaakte het probleem Italië bovendien extra onrust op de obligatiemarkt. De afdekkingsinstrumenten tegen rentestijgingen hebben in de VS een waarde bereikt, die we als extreem moeten beschouwen. Het lijkt ons realistisch om op korte termijn een markante tegenbeweging van de obligatierendementen te verwachten; daarom hebben we onze afdekking tegen stijgende rentes verminderd.

Voor het vierde kwartaal zijn wij optimistisch, zij het niet euforisch gestemd over de wereldeconomie. Vooral het krachtige herstel in Europa na het moeilijke begin van de maand biedt hoop op verdere koersstijgingen. Ook in het vierde kwartaal zal Ethna-DYNAMISCH zich blijven richten op aandelen.

Grafiek 11: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar rating

Grafiek 12: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar valuta

Grafiek 13: Portefeuillestructuur* van Ethna-AKTIV

Grafiek 14: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar valuta

Grafiek 15: Portefeuillestructuur* van Ethna-DYNAMISCH

Grafiek 16: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar valuta

Grafiek 17: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar herkomst

Grafiek 18: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar herkomst

Grafiek 19: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar herkomst

Grafiek 20: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar emittentensector

Grafiek 21: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar emittentensector

Grafiek 22: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar emittentensector

* “Cash” omvat termijndeposito’s, 24-uursdeposito’s en zichtrekeningen/overige rekeningen. “Equities net” omvat directe beleggingen en de blootstelling die resulteert uit aandelenderivaten.