Fin de siècle

De periode tussen het einde van de 19de eeuw en het begin van de eerste Wereldoorlog werd ook wel fin de siècle genoemd. We hebben het ook over decadentie en het einde van de belle époque gehad. Men voelde al dat er iets ten einde liep.

Net als nu. De ongekend lange zomer van 2018 leek te eindigen met een onverwacht vroege winter, onder meer in Frankrijk en Spanje, waar honderden automobilisten vast kwamen te zitten in de sneeuw. Op politiek vlak loopt het Merkel-tijdperk ten einde, want de bondskanselier heeft aangekondigd zich in december geen kandidaat meer te stellen voor het partijvoorzitterschap en ook niet meer mee te doen met de volgende Bundestagverkiezingen. De strijd om haar opvolging is begonnen en zal bepalend zijn voor de toekomstige richting van de partij.

Dit is wel genoeg als inleiding. Ons gaat het voornamelijk om de kapitaalmarkten. Na een meer dan een tumultueuze maand oktober, die leidde tot flinke verliezen¹ op de wereldwijde aandelenmarkten (grafiek 1), begint de “eeuwige groei” lichte symptomen van instorting te vertonen. Er is nog geen recessie in zicht, maar ze hangt zeker in de lucht. Tot het zover is, kunnen de markten nog wel wat ups en downs meemaken. In grafiek 2 zien we het effect van de aandelenverliezen op de credit spreads. In het verleden was het vaak zo dat de kredietmarkten signalen voor de aandelen gaven. In oktober was het andersom. De daling van de aandelenkoersen leidde tot een forse toename van de high-yieldspreads. Er is geen gebrek aan verklaringen over de oorsprong van de inzakkende aandelenkoersen, maar echt overtuigende argumenten heb ik tot nu toe nog niet gehoord. Natuurlijk wordt de politieke onzekerheid in al haar facetten erbij gehaald, maar daar is nieuws onder de zon. Verder waren de gepubliceerde cijfers voor het derde kwartaal opnieuw overtuigend, aangezien de al hoge winstverwachtingen in de meeste gevallen werden overtroffen. Het blijft zodoende een groot raadsel, dat misschien pas in de toekomst opgelost wordt.

Grafiek 1: Evolutie van de marktkapitalisatie aan de aandelenbeurzen.

Grafiek 2: Evolutie van de aandelenindex S&P500 en de high-yield OAS-spread.

Grafiek 3: Investment-gradespreads in EUR en USD

Grafiek 4: High-yieldspreads in EUR en USD

In dit verband is het interessant om op te merken dat de spreads op bedrijfsobligaties in euro heel anders evolueerden dan die in US-dollar, vooral in het high-yieldsegment (grafiek 4). Dit is zeker voor een groot deel te danken aan de hogere bedrijfswinsten die het gevolg zijn van de belastinghervormingen van Trump en die tot een aanzienlijk betere ontwikkeling van de Amerikaanse aandelenmarkten hebben geleid dan bij hun Europese tegenhangers. Dat verklaart echter niet waarom de spreads in het investment-gradesegment vrijwel gelijk opliepen (grafiek 3). Vermoedelijk komt dit doordat de indices in euro en dollar qua samenstelling zeer sterk op elkaar lijken, aangezien veel emittenten uit het investment-grade universum zowel in de VS als in Europa obligaties uitgeven. In het high-yieldsegment is juist de Amerikaanse markt veel sterker vertegenwoordigd in de energiesector. Hoe dan ook, in alle vier de onderzochte segmenten lijkt er nog ruimte voor stijging te zijn en dat zal, gecombineerd met de nog steeds zeer beperkte liquiditeit op de staatsobligatiemarkten, de komende maanden waarschijnlijk voor weinig vreugde zorgen.

Grafiek 5: Bbp VS

Grafiek 6: Bbp eurozone

Hoewel de mondiale context veel verklaart, moeten we ook ingaan op de regionale verschillen die ook tot uiting komen in de economische ontwikkelingen. Om deze verschillen duidelijker weer te geven, hebben we de schalen in de grafieken 5 en 6 ongewijzigd gelaten. Hoewel de eerste raming van de economische groei in de VS met 3,5 % (k-o-k geann.) lager uitvalt dan in het voorgaande kwartaal, blijft de eurozone niet alleen achter; sterker nog, de groei zwakt er al af en bedraagt slechts 0,8 % (k-o-k geann.). De al genoemde belastinghervorming van de Amerikaanse president heeft tot een duidelijke groeispurt geleid. Maar dat is niet het enige. De overvolle bureaucratie in Europa, waar steeds strengere milieuregels worden ingevoerd, kan niet anders dan de economische dynamiek in de eurolanden afremmen. Zonder dit moreel te beoordelen kan dit feit niet worden ontkend.

In het algemeen is de trend in de VS duidelijk anders, wat blijkt uit de verrassingsindicatoren voor beide regio’s (grafieken 7 en 8). Terwijl de voorspellers aan het begin van het jaar zeer positief verrast waren over de VS, was het tegenovergestelde het geval in de eurozone. Aan deze kant van de Atlantische oceaan waren de cijfers veel zwakker dan verwacht, en nu vallen ze opnieuw tegen. Bovendien hebben politieke onzekerheden hun tol geëist, het meest recent in Italië. Geen wonder dat de Europese aandelen zich veel zwakker ontwikkelden dan hun Amerikaanse tegenhangers. Ook bij de veranderingen in de marktverwachtingen voor de geldmarktrentes zien we grote verschillen. Grafiek 9 laat niet alleen de evolutie van de 3-maandelijkse rentes in de VS zien, maar vooral ook de veranderde verwachtingen voor deze ontwikkeling. Sinds het begin van dit jaar zijn de marktverwachtingen voor de toekomstige rentes tussen 0,5 % en 1 % gestegen. In de eurozone daarentegen zijn de verwachtingen eerder gelijk gebleven (grafiek 10); anders gezegd, het beleid van de centrale bank is niet verrassend, maar volgt een stabiele koers, terwijl politieke gebeurtenissen geen positieve impulsen geven.

Integendeel. Niet alleen Dieselgate, maar ook de strikte invoering van de nieuwe WLTC/WLTP-norm voor de meting van het brandstofverbruik per 1 september, verzwakt de auto-industrie, die van buitengewoon groot belang is voor de Duitse economie, die op haar beurt de grootste bijdrage levert aan het bbp van de eurozone. In grafiek 11 zien we de ontwikkeling van de registratie van nieuwe auto’s in Duitsland. De ineenstorting van meer dan 30% ten opzichte van het voorgaande jaar zegt veel en voorspelt niet veel goeds voor de economische ontwikkelingen in Duitsland, en dus in de eurozone als geheel, aan het einde van het jaar.

Grafiek 7: Verrassingsindicator VS

Grafiek 8: Verrassingsindicator eurozone

Grafiek 9: Verloop van de 3-maandelijkse eurodollar-rente en de geïmpliceerde rentevoeten begin dit jaar en per eind oktober.

Grafiek 10: Verloop van de 3-maandelijkse Euribor-rente en de geïmpliceerde rentevoeten begin dit jaar en per eind oktober.

Grafiek 11: Registratie nieuwe auto’s in Duitsland

Grafiek 12: Valutarisico-afdekkingskosten op 12-maandsbasis in EURUSD

Samenvattend kunnen we op dit moment constateren dat vooral in Europa de economie duidelijk aan dynamiek ingeboet heeft. Of dit verschijnsel van tijdelijke aard is, of “transitorisch” in het jargon van de centrale banken, valt nog niet uit te maken. Zoals het er nu voor staat, is de achteruitgang echter groot genoeg om te vrezen dat de ECB veel te ver achterloopt op de curve en dat de volgende Europese recessie bij wijze van spreken misschien al om de hoek staat terwijl de beleidsrente nog -0,4 % bedraagt. Waar is er dan nog ruimte voor een stimulans?

In de VS daarentegen ziet het er vrij rooskleurig uit. De economie groeit nog stevig en als Donald Trump bij de midterm-verkiezingen, die op het moment van schrijven nog moeten worden gehouden, de meerderheid in het Congres behoudt, zal hij zijn bedrijfsvriendelijke beleid voortzetten. Als hij, zoals nu wordt verwacht, de meerderheid in het Huis zou verliezen, zullen de Democraten vast en zeker zo veel mogelijk van zijn initiatieven blokkeren. Voorlopig kunnen we dus alleen maar afwachten. De vraag blijft echter: Hoeveel stimulans kan de regering Trump in het gunstigste geval nog geven? En is dat nog voldoende om de volgende recessie verder uit te stellen, en misschien zelfs helemaal af te gelasten?

Als het gaat zoals beschreven, kunnen de uitdagende tijden op de kapitaalmarkten nog onbepaalde tijd voortduren. Voor beleggers met de euro als basisvaluta kunnen de kosten voor de afdekking van het valutarisico dan nog veel hoger worden, aangezien deze vooral worden bepaald door renteverschillen. Dit kan tot gevolg hebben dat afgedekte beleggingen in USD-activa te duur worden (grafiek 12). Beleggers die het valutarisico niet willen of kunnen nemen, zijn dus gebonden aan de eurozone. Daar worden ze beloond met negatieve reële rendementen en slechtere vooruitzichten op de aandelenmarkten.

Het vereist daarom verdere expertise en een vaste hand om in deze omgeving te overleven. Nieuw tijdperk of niet, werken op de kapitaalmarkten was zelden gemakkelijk. In de huidige omstandigheden wordt het echter steeds moeilijker.

¹ In totaal werd op de aandelenbeurzen in oktober meer dan USD 8.000.000.000.000 verlies geleden. Dat is bijna twee keer zoveel als het bbp van Duitsland in 2017.

Positionering van de Ethna Funds

Ethna-DEFENSIV

Oktober 2018 zal in de annalen van de kapitaalmarkten ingaan als een van de slechtste maanden in de afgelopen 100 jaar. Volgens een onderzoek van een grote Duitse bank leverde 89 % van alle onderzochte beleggingsklassen verlies op. Het was bijzonder moeilijk zich aan deze correctie te onttrekken. Zodoende had ook de waardeontwikkeling van Ethna-DEFENSIV eronder te lijden, ondanks de hoge kredietkwaliteit van het fonds. Het fonds eindigde de maand met een rendement van -0,52 %: vergeleken met andere beleggingen een degelijk resultaat.

• Dankzij het gebruik van consequente afdekkingsstrategieën met dicht bij elkaar liggende stop-losslimieten konden de verliezen beperkt worden. De duratie van de obligatieportefeuille werd aan de marktomstandigheden aangepast en bedroeg 3,4 op het einde van de maand.
• Ondanks de krappe liquiditeit op de obligatiemarkten konden we de kwaliteit van de portefeuille verder verbeteren. Als er, zoals in de inleidende commentaar, een fase van economische zwakte voor de deur staat, is het raadzaam een portefeuille met een hogere kredietkwaliteit te hebben, die dan ook robuuster is. Wij blijven er in elk geval van overtuigd dat het met een defensief mandaat het beste is nu weinig risico’s te nemen.

Ethna-AKTIV

Terwijl sommige regionale aandelenmarkten al enige tijd in een correctiefase of zelfs in een neergaande markt zaten, zette ook Wall Street in oktober voorlopig de terugtocht in. Gedreven door technologieaandelen noteerde de Amerikaanse aandelenmarkt zijn hoogste maandelijkse verliezen in 7 jaar. Deze koersbeweging is waarschijnlijk niet zozeer het gevolg van geopolitieke gebeurtenissen of eventuele economische cijfers, meer eerder van het niveau van de langetermijnrentes in de VS. Terwijl de rente op tienjarige Amerikaanse staatsleningen in augustus nog 2,81 % bedroeg, steeg deze in de loop van september gestaag in de richting van de oude jaarrecords. Begin oktober werd deze grens overschreden en een nieuw meerjarig record van 3,26 % bereikt, en dat voedde de angst dat de decennialange stijgende obligatiemarkt ten einde liep. Dat vooruitzicht woog niet alleen op de aandelenmarkten, maar ook op de kredietmarkten. Bovendien geeft het huidige Amerikaanse resultatenseizoen een relatief heldere boodschap: de verwachtingen gewoon waarmaken is niet meer voldoende. Een enigszins voorzichtige vooruitblik is al genoeg om door de markt afgestraft te worden. Dat zagen we bijvoorbeeld bij Caterpillar en Apple. De thema’s die het nieuws in de voorgaande maanden nog beheersten, zoals de Italiaanse begroting, “peak earnings”, de wereldwijde handelsoorlog en de tussentijdse verkiezingen in de VS zijn even naar de achtergrond verdwenen, maar zullen weer gauw belangrijker worden.

• Vooral de turbulente ontwikkelingen op de aandelenmarkten hadden een negatieve invloed op de portefeuille van Ethna AKTIV. Hoewel de aandelenblootstelling, toen de koersen daalden, relatief snel en gedisciplineerd naar 20 % werd verlaagd door zowel verkopen als opties, kwam het grootste deel van het negatieve resultaat van deze maand voor rekening van deze activaklasse. Tot de grootste verliesposten behoorden olieaandelen, die wij vooruitlopend op een stijgende olieprijs hadden gekocht. De regionale verdeling van de aandelenportefeuille tussen de VS en China, bij voorkeur in de vorm van liquide futures, blijft gehandhaafd.
• Zoals verwacht in de huidige omstandigheden is de USD-positie naar 9 % opgebouwd om het verlies te beperken. Als verdere maatregel om de portefeuille bij te sturen werd de duratie van 3,6 naar 4,9 verhoogd. Vanwege de vlucht naar kwaliteit en de opnieuw dalende rente die daarop volgde, leverde dit een positieve bijdrage aan het rendement, die echter niet voldoende was om de verliezen als gevolg van de fors uitlopende spreads te compenseren. In totaal leed de obligatieportefeuille echter slechts licht verlies. De kwaliteitsverbetering die we de afgelopen maanden bij de obligaties doorvoerden, wierp in dit klimaat vruchten af. Zij bewijst ook dat hier de juiste maatregelen voor deze fase van de conjunctuurcyclus zijn genomen.
• Nu het groeitempo wereldwijd afzwakt en de belangrijkste centrale banken op het punt staan hun ondersteunende monetaire beleid af te bouwen, is naar onze mening voorzichtigheid geboden. De statistieken voor het vierde kwartaal van een jaar met midterm-verkiezingen spreken echter zeer duidelijke taal: in alle 18 gevallen stond de S&P500 aan het einde van het jaar hoger dan het dieptepunt dat de index in oktober bereikte. Hoewel wij sceptisch staan tegenover dergelijke historische vergelijkingen, zien ook wij potentieel voor een eindejaarsrally.

Ethna-DYNAMISCH

In oktober hadden de wereldwijde aandelenbeurzen met zwaar weer te kampen. Vrijwel alle belangrijke aandelenindices leden tweecijferige koersverliezen. Zelfs achteraf kunnen deskundigen nauwelijks goed verklaren waarom het onweer juist nu losbrak. In het kader van onze doorlopende marktanalyse zagen wij aan het begin van het tweede halfjaar een precaire situatie ontstaan, waarin ondersteunende en belastende factoren voor de ontwikkeling van de aandelenmarkten elkaar ongeveer in balans hielden. In deze situatie waren zowel neerwaartse als opwaartse marktbewegingen denkbaar. Tegen deze achtergrond had Ethna-DYNAMISCH steeds een aanzienlijke aandelenweging, maar hielden we het risico een stuk lager dan het toegestane maximum. Dit was een bewuste keuze, maar een ondankbaar gevolg daarvan, aangezien een neerwaartse beweging niet helemaal zonder verlies zou zijn, terwijl een opwaartse beweging slechts een relatief matig voordeel zou hebben gehad. Anders gezegd: achteraf gezien konden wij op deze manier geen optimaal resultaat bereiken. Eerst was het een verantwoorde beslissing die gezien de omstandigheden adequaat was, ook vanuit huidig perspectief. Hieronder een korte beschrijving van de activiteit in de portefeuille in oktober en een vooruitblik op de komende tijd:

• Vanwege de beschreven situatie hadden wij aan het begin van de maand – net als in de voorgaande zomermaanden – een netto-aandelenweging van circa 50 %. In deze ratio is al rekening gehouden met de gebruikte afdekkingscomponenten zoals futures en opties. Toen de koersen op de aandelenmarkten begonnen te dalen, namen vooral de opties automatisch toe in gewicht en invloed. Halverwege de maand, toen de paniek op de markt groeide, kochten wij voor het eerst aandelen bij en verlaagden we de afdekkingspositie. Achteraf gezien bleek dat iets te vroeg, aangezien de aandelenmarkt in de tweede helft van de maand een nieuwe verkoopgolf doormaakte. We hebben van de lagere waarderingsniveaus geprofiteerd om een aantal interessante extra aankopen te doen. Aangezien de algemene beoordeling van de aandelenmarkten en de fundamenteel constructieve vooruitzichten in de loop van de maand niet zijn veranderd, hebben we deze positionering gehandhaafd.
• Op het niveau van de individuele effecten was er in oktober een sterke toename van de volatiliteit op de gehele aandelenmarkt, voornamelijk als gevolg van het huidige kwartaalresultatenseizoen. Hoewel het een beetje een cliché is, kan de recente marktcorrectie vanuit het oogpunt van een “stockpicker” als gezond worden beschouwd. Vooral onder de wat hoger gewaardeerde groei- en kwaliteitsaandelen waren er flinke dalers. Daardoor konden wij onze aandelenportefeuille tegen aantrekkelijke prijzen uitbreiden met enkele hoogwaardige nieuwe namen. Hiertoe behoren het Amerikaanse Alphabet (moederbedrijf van Google), de eveneens in de VS genoteerde Alibaba Group (grootste IT-concern van China) en General Mills (een van de grootste levensmiddelenfabrikanten ter wereld, in Europa vooral bekend vanwege het roomijsmerk Häagen-Dazs). Nu de waarderingen in het algemeen wat lager zijn en er, na het laatste resultatenseizoen, meer duidelijkheid is over het einde van het jaar en 2019, zullen de aandelenmarkten hier goede steun van ondervinden.
• Bij de obligaties blijven we voorzichtig. Als gevolg van de correctie op de aandelenmarkt zijn ook de spreads van bedrijfsobligaties uitgelopen, zodat de sinds het voorjaar verhoogde kaspositie opnieuw vruchten afwerpt. Parallel hieraan zijn vooral in de VS de rentes en de obligatierendementen verder gestegen, waardoor we de positie in langlopende Amerikaanse staatsobligaties verder konden uitbreiden. Deze bieden een zeer goede bescherming voor het geval de economische dynamiek sneller en vroeger zou afzwakken dan nu wordt verwacht. Als de rendementen verder oplopen, zijn wij van plan dit deel van de portefeuille te verhogen tot een weging van meer dan 10 %.

Samenvattend kunnen we vaststellen, dat het algemene marktklimaat uitdagend blijft. Op de aandelenbeurzen is nog genoeg voer te vinden voor zowel stieren als beren, zodat de volatiliteit waarschijnlijk aan de hoge kant blijft. Maar door de recente correctie en de lagere waarderingen die daar het gevolg van zijn, is de verhouding tussen kans en risico aanzienlijk verbeterd. In deze omstandigheden blijft Ethna-DYNAMISCH, dat toegang tot de aandelenmarkt biedt bij een gecontroleerd risico, een geschikte belegging.

Grafiek 13: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar rating

Grafiek 14: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar valuta

Grafiek 15: Portefeuillestructuur* van Ethna-AKTIV

Grafiek 16: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar valuta

Grafiek 17: Portefeuillestructuur* van Ethna-DYNAMISCH

Grafiek 18: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar valuta

Grafiek 19: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar herkomst

Grafiek 20: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar herkomst

Grafiek 21: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar herkomst

Grafiek 22: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar emittentensector

 

Grafiek 23: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar emittentensector

Grafiek 24: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar emittentensector

* “Cash” omvat termijndeposito’s, 24-uursdeposito’s en zichtrekeningen/overige rekeningen. “Equities net” omvat directe beleggingen en de blootstelling die resulteert uit aandelenderivaten.